Morgan Stanley analistlerinden Türk hisseleri için "düzeltme" senaryosu, bankalar için "ucuz" tespiti
- Türk hisse senetlerinin yılbaşından bu yana hızlı yükseldiğine dikkat çeken Morgan Stanley analistleri, Macro Gravity Denied başlıklı raporunda kısa vadede Borsa İstanbul'da bir düzeltme olasılığına dikkat çekildi.
Morgan Stanley analistleri tarafından yayınlanan "Makroekonomik Yerçekimi Yenildi" başlıklı Türkiye raporunda, Türk hisse senetlerinin yılbaşından bu yana (YTD) keskin biçimde yeniden değerlendiği belirtilirken; hisse senedi piyasasının faiz piyasasından ayrıştığı ve kısa vadede bir yeniden değer kaybına açık göründüğü tespiti yapıldı. Makro tarafta ise, daha yapışkan seyreden enflasyon ve yüksek jeopolitik riskler nedeniyle Morgan Stanley yakın vadede carry trade'i tercih etmeye devam ettiğini belirtti.
Türk hisseleri
Morgan Stanley raporunda "MSCI Türkiye, yılın başından bu yana ABD doları bazında %25 toplam getiri sağlamış olup, EEMEA içinde en iyi ikinci performans gösteren, küresel ölçekte ise beşinci en iyi performans gösteren piyasa konumundadır. Ralli, çarpan genişlemesi tarafından sürüklenmiştir; BIST 100, yıl sonu 2025’teki (YE25) 5,9x seviyesinden 7,6x ileriye dönük (NTM) F/K çarpanına yeniden değerlenmiştir.
Mevcut çarpanın, gözlemlenebilen beklentilerin işaret ettiğinden çok daha güçlü bir dezenflasyon patikasını ima ettiğini düşünüyoruz. Dikkat çekici biçimde, 2 yıllık yerel devlet tahvili faizi yılbaşından bu yana büyük ölçüde değişmemiştir; bu da makro piyasaların faiz indirimleri ve/veya enflasyon konusunda fiyatlamasında anlamlı bir değişim olmadığını göstermektedir. Sonuç olarak, Türk hisse senetlerinin daha gerçekçi makro beklentilere doğru aşağı yönde yakınsaması için alan görüyoruz. EEMEA içinde Türkiye için ağırlığımızı eşit (equal-weight) seviyede tutuyoruz; ancak piyasaya göre ciddi bir iskontoyla işlem gören Türk bankaları için daha yüksek yukarı potansiyel görüyoruz. Sektörde kalıcı bir yeniden değerlenmenin, bu yıl reel özkaynak kârlılığının (enflasyona göre düzeltilmiş ROE) pozitife dönmesini ve sonrasında daha da güçlenmesini gerektirmesi muhtemeldir." ifadelerine yer verildi.
Türk hisse senetlerinin şu anda makro yerçekimine meydan okduğu belirtilen raporda; bunun sürdürülebilir bulunmadığı açıkça ifade ediliyor.
Enflasyonun Türkiye’de temel bir makro belirleyici olduğu göz önüne alındığında, hisse senetlerinin çarpanı ile enflasyon beklentileri arasında güçlü bir ilişki görüldüğüne dikkat çeken Morgan Stanley analistleri, bu ilişkiye dayanarak, mevcut 7,6x NTM F/K çarpanının, 12 ay sonrasına ilişkin yaklaşık %10’luk bir enflasyona işaret ettiğini tahmin ettiğini; bu seviyenin, ekonominin farklı kesimlerinden gözlemlenen enflasyon beklentilerinin oldukça altında olduğunu açıkladı. Bu nedenle, kısa vadeli risklerin aşağı yönlü olduğunu düşünen analistler, şubat ayı enflasyon verisinin beklentilerin üzerinde gelebileceğini ve bu durumun hisse senetleri üzerinde baskı yaratabileceğini belirtti.
Diğer taraftan, Orta Doğu’daki jeopolitik gerilimlerin petrol fiyatlarını yukarı ittiğini; bunun da Türkiye’de dezenflasyon sürecini yavaşlatabileceğini ve bölgesel risk primlerini artırabileceğini öngördü.
Türk banka hisseleri yüzde 47 iskontolu
Morgan Stanley makro görünüm daha da iyileşirse Türk bankalarında daha fazla değer görüyor..
Türk bankalarının, genel piyasaya kıyasla ciddi bir iskontoyla işlem gördüğünü belirten Morgan Stanley analistleri ileriye dönük (NTM) F/K çarpanı bazında mevcut iskontonun %47 seviyesinde olduğunu (4,0x’a karşı 7,6x) hesapladı. Bu nedenle özellikle dezenflasyon süreci güç kazanmaya devam eder ve ilave parasal gevşemenin önü açılırsa, Türk bankacılık hisselerinin daha fazla yukarı potansiyele sahip olduğunu açıkladı.
Türk bankalarında reel özkaynak kârlılığındaki (ROE) toparlanmanın, anlamlı bir yeniden değerlenmeyi tetikleyeceği de raporda yer aldı.
Türk bankalarının ileriye dönük reel ROE beklentileri (enflasyona göre düzeltilmiş) 2025’ten bu yana pozitif bölgede olmasına rağmen açıklanan reel ROE'nin henüz bu eğilimi takip etmediğinin altı çizildi. 2026’yı, reel ROE’nin kalıcı biçimde pozitif bölgeye geçtiği ve 2027’de daha da güçlendiği potansiyel bir dönüm noktası olarak gördüklerini belirten Morgan Stanley analistleri konsensüs tahminleri ve TCMB piyasa katılımcılarının 12–24 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentilerini kullanarak, sırasıyla %3 ve %8 düzeylerinde reel N12A ve N24A ROE hesapladı. Son hiper-enflasyon döneminden önce, Türk bankalarının ileriye dönük (NTM) PD/DD (P/BV) çarpanı ile reel ileriye dönük ROE’si 2018’e kadar yakın bir korelasyon sergilediği de hatırlatıldı).
Morgan Stanley, "Bu tarihsel ilişkiye dayanarak, reel ROE beklentilerinin korunması halinde, diğer tüm koşullar sabitken Türk bankalarının 1,2x N12A PD/DD seviyesine yeniden değerlenebileceğini; bunun da mevcut 0,8x N24A PD/DD seviyesine kıyasla yaklaşık %50 yukarı potansiyele işaret ettiğini tahmin ediyoruz." dedi.
Gelişmekte olan piyasa (EM) varlıklarına yönelik olumlu algının Türk hisse senetlerinin son dönemdeki kazançlarını daha da artırdığı, son aylarda Türk hisse senetlerine yönelik yabancı girişlerinde artış gözlemlediklerini belirten Morgan Stanley analistleri, ancak, EM varlıklarına yönelik iyimserliğin büyük ölçüde zayıf ABD doları ortamında çeşitlendirme çabalarından kaynaklanması halinde, ağırlıklı olarak iç pazara odaklı olan Türk hisse senetlerinin, TCMB’nin kontrollü değer kaybı politikası nedeniyle daha güçlü bir TL’den fayda sağlayamadığı tespitini de yaptı. Yani Morgan Stanley yurt içi talebi baskılayan hâlen yüksek reel faizler dikkate alındığında, Türk hisse senetlerine yönelik son girişlerin erken olduğunu düşünüyor. Bu nedenle, Türk şirket kâr tahminleri üzerinde aşağı yönlü baskının devam ettiğini belirtti.
Makro Strateji
Türkiye'nin, TCMB’nin kontrollü döviz değer kaybı patikası ve enflasyon yapışkan kalırsa değer kaybını daha da yavaşlatma konusundaki istekliliği tarafından desteklenen carry'ye yön verdiği bir hikâyenin sürdüğü belirtildi. Ocak ayındaki yukarı yönlü enflasyon sürprizinin, nihai faiz oranı fiyatlamasını yukarı ittiği; ancak TCMB’nin iletişiminin, gıda enflasyonundaki sıçramayı geçici görürken hizmetler sektöründeki dezenflasyona dayanarak mevcut gevşeme patikasından memnuniyet sinyali verdiğinin altı çizildi. Enflasyon beklentilerinin yaklaşık %22 seviyesine doğru bir miktar gerilemiş olmasının geçen aya göre biraz daha iyi olduğuna dikkat çekilen raporda; jeopolitik gerilimler, çapraz para swap (xccy) eğrisini yukarı iten bir risk primi eklediği ifade edildi. Bu gerilimler azalırsa, primin sönmesiyle birlikte eğrinin geri çekilmesinin gerekeceğine dikkat çeken Morgan Stanley analistleri FX carry pozisyonlarının, hisse senedi ve sabit getirili menkul kıymetlere yönelik daha geniş yatırımcı ilgisiyle birlikte artmaya devam ettiğini hatırlattı. Yüksek frekanslı göstergelerin Şubat ayı enflasyonu için daha güçlü bir gerçekleşmeye işaret etmesi nedeniyle Morgan Stanlet, yakın vadede FX carry pozisyonları tercih etmeyi sürdürdüğünü belirtti.
