Deutsche Bank'tan yeni Dünya Ekonomik Görünüm Raporu: 1999, 1990 ile buluşuyor
- Deutsche Bank analistleri Dünya Ekonomik Görünüm Raporu'nu yayınladı. 2026'nın "sıkıcı olmaktan başka her şey" olduğuna dikkat çekilen raporda temel beklentisi: "Haziran içinde ABD-İran anlaşması, Hürmüz sevkiyatının yeniden başlaması ve brent ham petrolünün 4. çeyrekte 86$/varil’e düşmesi"
Deutsche Bank, 2025 Kasım ayında 2026 yılı için hazırladığı Dünya Ekonomik Görünüm Raporu'nun güncellemesini paylaştı. Deutsche analistleri, 2026'yı küresel finansal kriz ve arkasında teknolojinin yükselişiyle sembolize edilen 1999 ve küresel resesyonla anılan 1990 döneminin bir birleşimine benzetti. Yapay zeka iyimserlikleri ve Orta Doğu çatışması arasında temelde iyimser bir senaryoya sahip olsa da Deutshce Bank raporu, Hürmüz Boğazı'nın uzun süre kapalı kalmasının petrol fiyatlarını 150 dolara, küresel ekonomileri ve özellikle de Avrupa'yı ciddi bir resesyona itebileceğine dikkat çekti. İşte tam metniyle Deutsche Bank raporu:
"1999, 1990'a yaklaşıyor
2026, geçen Kasım ayındaki son Dünya Görünümü’nden (WO) bu yana verdiğimiz “sıkıcı olmaktan başka her şey” vaadini yerine getirmeye devam ediyor. Dünya ekonomisi, kalıcı yapay zeka kaynaklı iyimserlik ile Orta Doğu çatışmasının yıkıcı gücünün karmaşık bir etkileşimiyle boğuşuyor ve bu da 1999’un 1990 ile buluşması gibi hissettiriyor, ama umarız 1973 (Petrol krizi) değil. Teknolojik devrim, gelişen kazananlar ve kaybedenlerle birlikte hâlâ önemli dönüşüm vaat ediyor. Orta Doğu çatışması görünüme daha fazla belirsizlik katıyor. Temel beklenti, Haziran ayı boyunca bir ABD-İran anlaşmasına varılması, Hürmüz sevkiyatının yeniden başlamasına olanak tanınması ve Brent ham petrolünün 4. çeyrekte 86$/varil’e ve 2027’de 80$/varil’e düşmesidir. Önümüzdeki günlerde zaten bir anlaşma olması, petrol fiyatlarını 3. çeyrekte biraz daha hızlı düşürecektir ancak temel senaryomuza göre sınırlı makro etkisi olacaktır. Öte yandan, Hürmüz’ün uzun süreli kapanması Brent’i 150$/varil’e doğru itebilir, küresel büyümeyi önemli ölçüde etkileyebilir ve Avrupa’yı resesyona itebilir.
Enerji şoku, Kasım ayından bu yana 2026 için küresel GSYİH büyümesini hafifçe kırparak %3,0’a indirdi, 2027’de %3,2’ye toparlanıyor. Küresel TÜFE 2026’da %3,8’e keskin şekilde yukarı revize edildi, nominal GSYİH’yi artırıyor ve küresel merkez bankası döngüsünde yukarı dönüşe yol açıyor. ABD ekonomisi, tüketici harcamaları üzerindeki petrol etkisine rağmen mali rüzgarlar, genişlemeci finansal koşullar ve yapay zeka yatırımı yardımıyla dirençli. Enflasyon inatçı şekilde yüksek kalıyor ve itici güçler daha endişe verici. Fed’i süresiz olarak beklemede görüyoruz, faiz artırımı riski artıyor.
Bir enerji ithalatçısı olarak, euro bölgesi GSYİH büyümesi Kasım ayından bu yana keskin şekilde düşürüldü ve bölgeyi teknik resesyonun eşiğinde bırakıyor. HICP enflasyonu keskin şekilde yukarı revize edildi ve ECB’den 50 baz puanlık faiz artırımı görüyoruz. Çatışma öncesi momentum, Birleşik Krallık GSYİH’sine yalnızca hafif bir düşüş anlamına geliyor, ileride ters rüzgarlar var ve BoE beklemede.
Asya’da kaderler ayrışıyor. Güçlü ticaret, Çin’in GSYİH büyümesine enerji darbesini sınırlamaya yardımcı oluyor. Hindistan’ın büyümesinin petrol şoku ve muson sorunları nedeniyle ılımlılaşması bekleniyor. Japonya’nın görünümü, daha düşük GSYİH büyümesi, önemli ölçüde daha yüksek TÜFE ve daha agresif bir BoJ sıkılaştırma döngüsü ile daha yüksek petrol fiyatları tarafından önemli ölçüde değiştirildi.
Finansal piyasalarda, ABD Hazine ve Avrupa tahvillerinde hafif bir satış bekliyoruz. Doların kademeli olarak değer kaybetmesi öngörülüyor. Hisse senedi piyasaları yapıcı kalıyor, S&P 500 8000 hedefliyor. Küresel kredi spread’leri, özellikle ABD’de direnç gösteriyor, Euro-kredi ise Avrupa’nın ekonomik hassasiyeti ve ECB sıkılaştırması nedeniyle daha akut endişelerle karşı karşıya. EM varlık sınıfları, LatAm ve CEEMEA’da faizleri tercih eden coğrafi dağılım ile direnç gösteriyor.
Genel Bakış
2026, geçen Kasım ayındaki son Dünya Görünümü’nde (WO) verdiğimiz “sıkıcı olmaktan başka her şey” vaadini yerine getirmeye devam ediyor. Dünya ekonomisi, kalıcı yapay zeka kaynaklı iyimserlik ile Orta Doğu çatışmasının yıkıcı gücünün karmaşık bir etkileşimiyle boğuşuyor ve bu da 1999’un 1990 ile buluşması gibi hissettiriyor, ama umarım 1973 değil.
Son WO’muzda, mevcut teknolojik devrimin kazananlar ve kaybedenler arasında aşırı bir farklılık ile küre için dönüştürücü olacağını tartıştık. DB’nin Kasım sayısında belirlenen 8.000’lik S&P 500 hedefi, şimdi birçok kişinin o zaman beklediğinden çok daha gerçekçi görünüyor. Yine de, piyasalar, şirketler ve ülkeler, yapay zekanın etkisine ilişkin duyarlılıktaki değişimlere karşı oldukça hassas kalmaya devam edecek, her iki yönde de büyük dalgalanmalar muhtemel. Hatırlamakta fayda var ki, İran savaşı öncesinde, 2026 anlatısı zaten yaklaşan yapay zeka kaynaklı bozulma, iş kayıpları ve dezenflasyona ilişkin endişelere doğru keskin şekilde kaymıştı. Sadece birkaç ay sonra odak, yapay zeka yatırım patlamasının enflasyonist etkilerine kaydı. Faydalananlar (ABD, Kuzey Asya) için bu yatırım patlaması, enerji şokunun etkisini tamponlamaya yardımcı oldu. Savaş bittiğinde, yapay zekanın dünyayı nasıl yeniden şekillendireceğine dair tartışma, bazılarının gerçekleşmeye yakın ve diğerlerinin tamamen gerçeklikten uzak olacağı anlatılar üzerinden piyasaların agresif şekilde işlem yapmasıyla yeniden yoğunlaşacak. Yani, teknoloji çılgınlığının ve bunun sonuçlarının yoğunlaşmasını bekleyin.
Savaşa dönecek olursak, Orta Doğu’dan gelen belirsizlik küresel görünümü gölgelemeye devam ederken, temel senaryomuz Haziran sonuna kadar ABD ve İran’ın Hürmüz Boğazı üzerinden sevkiyatın yeniden başlamasına izin veren bir anlaşmaya varması. Tırmanma risklerine karşı hazırlıklı olmamız gerekirken, ABD ve İran pozisyonları bir çerçeve anlaşmasına doğru kademeli olarak yakınsıyor gibi görünüyor. Aynı zamanda, mevcut statüko, küresel petrol ve rafine ürünlerdeki mevcut esneklik tükendikçe ve doğrusal olmayan büyüme riskleri ortaya çıktıkça zamanla sürdürülemez hale gelecek gibi görünüyor.
Devam eden belirsizliğin ortasında, petrol tahminimiz Haziran ayında Hürmüz’ün yeniden açılmasını varsayıyor. Petrol piyasası İran savaşına uyum sağlamada önemli esneklik gösterdi, ancak devam eden bozulma bizi Brent petrol fiyatı tahminimizi 2. çeyrekte 109 ABD$/varil’e yükseltmeye yöneltti. Bir ABD-İran Mutabakat Muhtırası ve kademeli normalleşme varsayarsak, çatışma sonrası 4 mmb/d’lik bir fazla bekliyoruz, bu da fiyatların 4. çeyrekte 86 ABD$/varil’e ve 2027’de 80 ABD$/varil’e ulaşmasına yol açıyor.
Haziran başında bir anlaşma, 3. çeyrek için petrol fiyatı görünümümüze göre bir miktar iyimserlik yaratacaktır ancak daha geniş makro temel senaryomuza göre sınırlı etkisi olacaktır. Tersine, Hürmüz Boğazı’nın 3. çeyrek boyunca büyük ölçüde kapalı kaldığını gören daha aşırı bir aşağı yönlü senaryo, Brent ham petrolünü 3. çeyrekte 150$/varil’e yaklaştırır, ABD büyümesi üzerindeki sürüklenmeyi marjinalden maddi hale getirir ve Avrupa’yı doğrudan bir resesyona iter. Ekonomistlerimiz ve stratejistlerimiz, orta vadeli görünüme hâlâ büyük ölçüde yapıcı bakmakla birlikte, doğrusal olmayan riskleri ve ekonomik kaderlerin genişleyen dağılımını vurguluyor. Teknolojik zafer ve stagflasyonist endişeler anlatıları arasında piyasalar dalgalanırken devam eden oynaklık bekleyin.
Net net, dünya ekonomisinin reel olarak daha önce beklenenden yalnızca biraz daha yavaş büyümesi bekleniyor, küresel GSYİH tahminimiz 2026 için enerji şoku nedeniyle %3,0’a (Kasım’daki %3,1’den) düşürüldü. Bu, 2027’de %3,2’ye geri dönüyor. 2026 için küresel manşet TÜFE keskin şekilde yukarı revize edildi ve şimdi geçen yılki %3,1’den yaklaşık %3,8’e ulaşması muhtemel, mevcut varsayımlar üzerinden 2027’de %3,4’e geri düşmeden önce. Bunun ilginç yan ürünü, küresel nominal GSYİH’nin önümüzdeki yıl boyunca bir artış görecek olması. Yenilenen enflasyonist baskı, para politikası döngülerini çeviriyor, Euro bölgesi ve Asya’nın büyük kısmının artık bu yıl faiz artırması beklenirken, Fed dahil diğerleri şahin risklerle karşı karşıya.
Kilit ülkeler ve bölgeler açısından, ABD ekonomisi en dirençli olanı olarak öne çıkıyor. Ekonomistlerimiz, 2026 4Ç/4Ç reel GSYİH büyüme görünümünü yalnızca hafifçe %2,2’ye düşürdü (%2,3’ten), bu öncelikle daha yüksek petrol fiyatlarının hanehalkı harcanabilir geliri ve tüketici harcamalarını (yıl için şimdi %1,9 bekleniyor) etkilemesinden kaynaklanan sürüklenmeden dolayı. Ancak mali rüzgarlar, genişlemeci finansal koşullar ve sağlam yapay zeka ile ilgili yatırım destek sağlamaya devam ediyor. Önceki kırılganlığa rağmen işgücü piyasası istikrar işaretleri gösteriyor, işsizlik oranı 2026 boyunca %4,3 civarında kalıyor.
Avrupa’ya dönersek, kıtada ekonomik olarak yaz boyunca Atlantik’in öte yanındaki futbol Dünya Kupası’nda Avrupa başarısından çok daha yüksek şanslar görüyoruz. Euro bölgesinde, ekonomistlerimiz 2026 için tam yıl büyüme tahminini %0,5’e (Kasım’daki %1,1’den) ve 2027 için %1,1’e (%1,3’ten) önemli ölçüde düşürdü, bu büyük ölçüde Orta Doğu krizine ve enerji şokuna atfedilebilir. 2. çeyrek GSYİH’sinde -%0,1’lik bir daralma bekleniyor, bu da ekonominin teknik bir resesyona yakın olduğunu gösteriyor. Manşet HICP enflasyonu 2026’da ortalama %3,1’e (Kasım’daki %1,7’den) ve 2027’de %2,5’e keskin şekilde yukarı revize edildi, çekirdek HICP de her iki yılda da %2,4’te yüksek. Başlangıçta beklemede kalması beklenen ECB’nin, şimdi kalıcı enflasyon şoku göz önüne alındığında “ölçülü” bir sıkılaştırmaya işaret ederek 2026 yazında 2,50%’ye 50 baz puanlık faiz artırımı uygulaması bekleniyor. Almanya, mali teşvikten göreceli bir artış için hâlâ hazır olsa da, enerji maliyetleri ve daha zayıf özel tüketim vururken 2026 GSYİH büyümesini %0,5’te ve enflasyonu %3,0’da görecek. Beklenti, küresel ortamda normalleşmenin iç mali harcamanın 2027’de büyümeyi %1,3’e artırmasına izin vermesi gerektiği yönünde.
Birleşik Krallık’ın 2026 için GSYİH büyüme görünümü %1,0’a (Kasım’daki %1,2’den) hafifçe düşürüldü ancak daha güçlü bir 1. çeyrek ve stoklama faaliyeti sayesinde geçen ay hafifçe yükseltildi. Daha yüksek enerji ve dolaylı fiyatlar hanehalkı harcamalarını sıkıştırırken yazdan itibaren önemli ters rüzgarlar bekleniyor. TÜFE’nin bu yıl %3,2’de seyretmesi, gelecek yıl %2,7’ye düşmeden önce öngörülüyor, bu yıl içinde bir “enflasyon dalgası” bekleniyor. İngiltere Merkez Bankası’nın, 2026 boyunca Banka Faizini %3,75’te değiştirmemesi, 2027 2. çeyreğe kadar %3,50’ye ve 2027 4. çeyreğe kadar %3,25’e indirmesi bekleniyor. İşsizlik oranının yaz sonunda %5,4’te zirve yapması bekleniyor.
Asya’da, farklı kaderler gözlemliyoruz. Çin’in 2026’daki GSYİH büyümesi, daha yumuşak iç faaliyet ve politika ayarlamaları nedeniyle hafifçe %4,7’ye revize edildi (Kasım’daki %4,9’dan), ancak güçlü ticaretin (beklenenden daha hızlı büyüyen ihracatlar) ve beklenen reflasyonun karşı koyması bekleniyor. ÜFE enflasyonu, petrol fiyatları ve yapay zeka ile ilgili arz sorunları tarafından yönlendirilerek +%2,8’e (Aralık’taki -%1,9’dan) hızlanıyor. PBoC’nin ana politika faizini 2026 boyunca %1,4’te değiştirmeden tutması muhtemel, toplam mali açık GSYİH’nin %8,5’inde öngörülüyor. Renminbi’nin uluslararasılaşması hızlanıyor ki bu izlenmesi gereken süregelen bir tema. %6,7’de, Hindistan’ın reel GSYİH büyüme tahmini son WO’dan (Kasım’daki %6,4) daha yüksek ancak petrol fiyatı şoku ve potansiyel muson hayal kırıklığı nedeniyle çatışma öncesi yükseltilmiş tahminden (%7,5) düşük. TÜFE enflasyonunun 2026’da %4,6’ya yükselmesi bekleniyor (Kasım’daki %3,9’dan). RBI’nin artık faiz artırımlarına daha erken başlaması bekleniyor, Ekim-Aralık’26’da iki 25 baz puanlık artışla repo oranını yıl sonuna kadar %5,75’e çıkarıyor. Japonya’da, devasa petrol fiyatı revizyonu görünümü önemli ölçüde değiştirdi. Ekonomistlerimiz 2026 GSYİH büyümesini %0,7’ye düşürdü (%0,9’dan) ve TÜFE enflasyonunu önemli ölçüde yükseltti, çekirdek-çekirdek TÜFE’nin 2027 başında yaklaşık %3,5’e hızlanması bekleniyor. BoJ’un şimdi daha agresif bir sıkılaştırma döngüsü izlemesi bekleniyor, politika faizi Temmuz 2026’da başlayan üç aylık artışlarla Nisan 2027’ye kadar %1,75’e ulaşacak. BoJ konusunda sokağın şahin ucundayız.
Sabit getirililer ekibimiz, 10Y UST getirilerinin %4,70’e (Kasım’daki %4,45’ten) ve 10Y Bund getirilerinin %3,20’ye (%3,10’dan) ulaşmasıyla ABD Hazine ve Avrupa tahvil piyasalarında hafif bir satış bekliyor. Bu, daha yüksek denge oranlarını ve ECB artırımlarının öne çekilmesini yansıtıyor. FX stratejistlerimiz, ticaret ağırlıklı doların 2026 sonuna kadar yaklaşık %6 daha zayıf olmasıyla devam eden, ancak daha yavaş bir dolar değer kaybı öngörüyor. EUR/USD tahmini, euronun 2026 yıl sonuna kadar 1,20’ye ulaşmasını öngörüyor (Kasım’daki 1,25’ten). Diğer büyük gelişmiş ve gelişmekte olan piyasa para birimleri için, tahminler mütevazı şekilde dolar düşüş eğilimli.
Özellikle Teknoloji, Enerji ve Finansallar tarafından yönlendirilen güçlü 1. çeyrek kazançları, yapıcı hisse senedi görünümümüzü pekiştiriyor. S&P 500 hedefimiz, güçlü kazanç büyümesi (S&P 500 EPS $320’ye ulaşıyor, 2026’da +%14,2) ve sürdürülen yüksek değerlemeler (F/K çarpanı yaklaşık 25x) ile desteklenerek 2026 yıl sonuna kadar 8000 kalıyor. Sektörel olarak, Finansallar ve Sanayi/Tüketici Döngüselleri üzerinde ağırlık vererek döngüsel bir eğilimi koruyoruz ve Mega-Cap Büyüme & Teknoloji’de nötrüz. Bölgesel olarak, ABD ve Avrupa’da ağırlık veriyoruz, Gelişmekte Olan Piyasalar’da nötrüz ve Japonya’da düşük ağırlıktayız.
Küresel kredi spread’leri, özellikle ABD’de, $IG ve $HY spread’lerinin İran savaşı öncesi seviyelerden daha dar olmasıyla dikkate değer bir direnç gösterdi. 2Y’26 için $IG spread’leri için revize hedeflerimiz 82 baz puan (mevcut seviyelerden 10 baz puanlık bir genişlemeyi temsil ediyor) ve $HY spread’leri 305 baz puan (44 baz puanlık bir genişlemeyi temsil ediyor). Ancak, €-kredide endişeler daha akut, yıl sonu hedefleri €IG için 95 baz puan (mevcut seviyelerden 16 baz puanlık bir genişleme) ve €HY için 345 baz puan (mevcut seviyelerden 74 baz puanlık bir genişleme), Avrupa’nın daha büyük ekonomik hassasiyetini ve ECB sıkılaştırmasının etkisini yansıtıyor. Doğruysa, bu, 4Ç’24’ten bu yana €-kredi ve $-kredi arasındaki en geniş göreceli değer farkı olacaktır.
EM (Gelişmekte Olan Piyasalar) varlık sınıfları direnç gösterdi, ancak enerji fiyatı şoku önemli coğrafi dağılım getirdi. Asya, enerji ithalat bağımlılığı nedeniyle daha şiddetli etkilendi, ancak bazı ülkeler yapay zeka patlamasından ve Çin’in bir risk emici olarak rolünün artmasından faydalandı. LatAm nispeten yalıtılmış, CEEMEA genelinde karışık riskler var. Stratejistlerimiz, LatAm ve CEEMEA’da faizlerde boğa eğilimi ile göreceli değer farklılaşmasını tercih ediyor.
Özetle, 2026 teknolojik ilerleme ve jeopolitik yeniden düzenlemelerin ikili güçleri tarafından tanımlanan bir yıl olmaya şekilleniyor. Üretkenlik için uzun vadeli görünüm, özellikle ABD’de çok umut verici kalırken, yakın gelecek enflasyonist baskılar ve artan oynaklık üzerinden çevik navigasyon talep ediyor.
Jeopolitik
1945 sonrası uluslararası sistem parçalanmaya devam ediyor. Bu, şirketler ve yatırımcılar için giderek daha öngörülemez ve oynak bir küresel işletme ortamı yaratıyor. Jeopolitik oynaklık, geçici bir bozulmadan ziyade uluslararası sistemin daha yapısal bir özelliği haline geldi. Bu dönüştürücü siyasi değişim, ekonomik ve güvenlik mülahazalarının bulanıklaşması, hızlı teknolojik değişim ve hükümetlerin, piyasaların ve kurumların faaliyet gösterdiği ortamı yeniden şekillendiren gelişen demografik eğilimlerin zemininde ortaya çıkıyor. 2026’nın ikinci yarısında daha fazla jeopolitik kayma beklemeliyiz.
Orta Doğu. İran’ın stratejisi, çatışmanın ekonomik ve güvenlik maliyetlerini savaş alanının ötesine genişletmek, ABD ve diğerlerinin enerji fiyatı oynaklığı, tedarik zinciri bozulmaları ve siber tehditlerin etkisini hissetmesini sağlamak için açıkça tasarlanmıştır. Yine de tırmanmaya ve devam eden savaşçı retoriğe hazırlıklı olmamız gerekirken, ABD ve İran pozisyonları, gerilimi azaltma, yaptırımların hafifletilmesi, deniz güvenliği ve Hürmüz Boğazı’nın aşamalı olarak yeniden açılmasına odaklanan bir çerçeve anlaşması etrafında yakınsıyor gibi görünüyor. Elbette, İran’ın nükleer programı, uygulama mekanizmaları, yaptırımların hafifletilmesi, bölgesel vekil faaliyeti ve sıralama etrafında birçok soru kalıyor ancak önümüzdeki haftalarda bir çözüm bekliyoruz.
Ne zaman sonuçlanırsa sonuçlansın, bu çatışma Orta Doğu için dönüştürücü bir olaydır, önceki jeopolitik dengeyi paramparça ediyor ve yeni, öngörülemez bir gerçeklik yaratıyor — BAE’nin OPEC’ten ayrılma kararıyla gösterildiği gibi. İran’ın gelişmiş nüfuzla ortaya çıkması beklenirken, bazı Körfez devletleri muhtemelen güvenlik duruşlarını yeniden değerlendirecek ve uluslararası ilişkilerini ABD’nin ötesinde daha da çeşitlendirecek. Çatışma sonrası normalleşme ve ekonomik toparlanma, Katar’ın Ras Laffan gaz sahası gibi kritik altyapının yeniden inşası ve Hürmüz Boğazı üzerinden sevkiyat için güvenin yeniden tesis edilmesi, 2026’nın ikinci yarısına kadar sürmesi muhtemel yan etkilerle birlikte önemli zaman alacağından uzun bir süreç olacak.
Rusya-Ukrayna. İran’daki savaş nedeniyle üçlü müzakereler durmuş olsa da, son gelişmeler birçok kişinin inandığından daha yakın bir ateşkese olabileceğimizi gösteriyor. Savaş yorgunluğu artarken ve Rusya’nın savaş alanı avantajı azalırken, uzun süreli çatışmanın artan maliyetleri azalan getirilerini gölgede bırakabilir, stratejik hesabı değiştiriyor. ABD, 9-11 Mayıs’tan itibaren üç günlük kısmi bir ateşkes sağladı, Rusya Devlet Başkanı Putin ise savaşın “sona ermekte olabileceğini” alenen söyledi. Diplomatik kanallar aktif kalmaya devam ediyor. Üst düzey bir Ukrayna heyeti, savaşı dondurmak için olası çerçeveler üzerine ABD yetkilileriyle yenilenen müzakereler için yakın zamanda Washington’a gitti, görüşmeler Kiev’e göre onurlu bir barış için koşullara odaklanıyor.
Washington, müzakereler yaz boyunca duraksarsa Moskova ve Kiev üzerindeki baskıyı artırabilir. Önümüzdeki aylarda bir ateşkes garanti olmaktan uzak olsa da, bir anlaşmaya yönelik güvenilir adımlar bile piyasalar için sonuçlar doğuracaktır. Bunlar, Rusya’ya yönelik bazı yaptırımların olası hafifletilmesini ve Ukrayna’nın yeniden inşasına artan odağı içerebilir. Avrupa’nın Rus enerjisine yaklaşımına ilişkin sorular da yeniden ortaya çıkabilir. Ukrayna üzerinden Rus gaz akışlarının yeniden başlaması sınırlı stratejik riskle ekonomik olarak faydalı olabilir, ancak Rus enerjisine yenilenen bağımlılık için siyasi çıta yüksek.
ABD Siyaseti. 2026’nın ilk yarısı, Başkan Trump’ın İran ve Venezuela’daki askeri eylemlerle, Grönland ve NATO’ya ilişkin tırmanan söylemle birlikte ABD dış politikasında dönüştürücü ve iddialı bir aşama başlattığına tanık oldu.
İleriye dönük olarak, yatırımcılar devam eden bir "Önce Amerika" gündemi beklemeli, kritik izleme noktaları arasında Rusya-Ukrayna savaşına ilişkin gelişen ABD duruşları, süregelen Grönland emelleri, NATO’nun geleceği ve Donroe Doktrini’nin hızlandırılmış uygulaması yer alıyor.
Kasım ara seçimleri — Temsilciler Meclisi koltukları ve Senato koltuklarının üçte biri — kritik bir siyasi barometre olarak hizmet edecek. Kamuoyu yoklamaları ve tahmin piyasaları, Demokratların Temsilciler Meclisi’ni geri almak için güçlü şekilde tercih edildiğini, Senato’nun kontrolü için ise yakın bir yarış olduğunu gösteriyor. Seçim, yönetimin bazı politika tercihlerini etkileyebilir, ancak şimdiye kadarki iddialı dış politika kaymaları, "Maksimum Trump"ın tam boyutunun henüz gerçekleşmediğini gösteriyor, bu da yılın geri kalanı için sürdürülen jeopolitik oynaklığa işaret ediyor.
Avrupa. AB-ABD ve Birleşik Krallık-ABD ilişkileri, 2026’nın ilk yarısında Grönland, tarifeler, NATO ve Orta Doğu konusundaki farklılıklarla önemli gerilim yaşadı. ABD-Avrupa güvenlik ilişkisini artan savunma harcamaları ve daha fazla ABD silah alımı yoluyla istikrara kavuşturma stratejisi yıpranıyor gibi görünüyor. Geçen yıl üzerinde anlaşılan ticaret çerçeve anlaşmasının resmileştirilmesi artık yakın olsa da, daha fazla ABD-Avrupa siyasi veya ticaret çatışması riski makul. Bu, Grönland üzerinde yenilenen iddiaları veya Ukrayna üzerindeki Rusya ile müzakerelerde dezavantajlı şartları kabul etmesi için yenilenen baskıyı içerebilir.
Temel bir beklenti olmasa da, olası bir AB-ABD güvenlik çatlağı daha geniş ekonomik ve ticaret ilişkisini tehdit edebilir, Ocak ayında görülen piyasa oynaklığının unsurlarını yeniden tetikleyebilir. Haziran, G7 Zirvesi’ni hemen ardından Avrupa Konseyi Zirvesi izleyecek, bu da transatlantik ilişkilerin gidişatının önemli sinyalleri olacak. Avrupa genelinde iç siyasi olaylar da odakta olacak, Birleşik Krallık’ta potansiyel liderlik değişikliğinden, özellikle Fransa’da Nisan 2027 başkanlık seçimi öncesinde yaklaşan 2027 bütçe planları etrafındaki strese kadar.
Çin. Mayıs’taki Trump-Xi zirvesi, dünyanın en önemli ekonomik ilişkisi etrafında stratejik istikrara siyasi bağlılık ve olumlu siyasi optikler açısından yoğundu. Zirve bir Çin-ABD sıfırlaması üretmese de, Çin-ABD ilişkilerinde orta vadeli bir çöküş riskinin düşük olduğu görüşümüzü yeniden teyit etti. Bununla birlikte, İran, Tayvan ve yapay zeka, yarı iletkenler ve kritik mineraller gibi alanlarda yapısal rekabet dahil jeopolitik konularda atılımlara dair kanıt yoktu.
Jeopolitik konular 2026’nın ikinci yarısını şekillendirmeye devam edecek, zirve tarafından kurulan koruyucu rayları zorlayacak. Testler, geçici Bölüm 122 tarife yetkisinin sona ermesinden önce Temmuz ayında Bölüm 301 soruşturmalarının muhtemel sonuçlanması gibi kritik son tarihler şeklinde gelecek, ayrıca Kasım ayında ekonomik kısıtlamaların potansiyel olarak yeniden uygulanması. ABD Kongresi’nin de Aralık ayında, sıklıkla Çin’i hedef alan hükümler içeren yıllık savunma tasarısını geçirmesi bekleniyor. Bu potansiyel sürtüşme noktaları ile Başkan Xi’nin Eylül ayında ABD’ye beklenen ziyareti ve APEC ve G20 zirvelerindeki potansiyel toplantılar gibi devam eden diplomatik angajmanlar arasında karmaşık bir etkileşim göreceğiz. Bu gelişmeler topluca sürdürülen bir stratejik rekabet dönemine işaret ediyor.
Amerika Birleşik Devletleri
Özet: Mali politika, genişlemeci finansal koşullar ve yapay zeka yatırımı daha yüksek petrol fiyatlarını dengelediğinden, son Dünya Görünümü’müzden bu yana yalnızca küçük bir aşağı revizyonla ABD büyüme görünümü konusunda yapıcı kalmaya devam ediyoruz. Dirençli büyüme, bu yıl işgücü piyasasındaki son istikrarı pekiştirmeli, ancak enflasyon inatçı şekilde yüksek kalıyor ve itici güçleri bize daha endişe verici görünüyor. Temel senaryomuz Fed’in süresiz olarak beklemede kalması iken, enflasyonun %2’ye doğru daha sürdürülebilir bir yola sokulması için faiz artırımlarının gerekebileceği riskleri artıyor.
Büyüme: Mali politika, genişlemeci finansal koşullar ve yapay zeka ile ilgili yatırımdan gelen rüzgarlarla daha yüksek petrol fiyatlarından gelen ters rüzgarları dengeleyerek dirençli bir ABD büyüme zeminini görmeye devam ediyoruz. Net olarak, bu yıl büyüme tahminimizi mütevazı şekilde düşürdük, 4Ç/4Ç ve yıllık/yıllık reel GSYİH büyümesi şimdi %2,2’de öngörülüyor (önceki %2,3’ten düşüş). Daha yüksek petrol fiyatları harcanabilir gelir ve tüketici harcamaları üzerinde baskı oluşturacak, ki bunu şimdi bu yıl yalnızca %1,9 büyümesini ve 2026’nın ikinci yarısında %1,75 büyümesini bekliyoruz. Daha ileride, sağlam üretkenliğin orta vadede ABD ekonomisini güçlendirmeye devam etmesiyle büyümenin %2’nin üzerinde kalmasını bekliyoruz.
İşgücü piyasası: Biraz daha yumuşak büyümeye rağmen, işgücü piyasasının istikrar sürecinde olduğuna dair değerlendirmemizde daha eminiz. Bordro kazançları son aylarda dengede sağlamlaştı ve bu kazançların genişliği iyileşti. İşgücü piyasası gevşeklik ölçümleri de bir yıldan uzun süredir istikrarlı. Temel senaryomuz, işsizlik oranının 2026 boyunca mevcut seviyelere (~%4,3) yakın kalması ve gelecek yıl hafifçe düşmesi. Bir süredir ilk kez, riskler daha dengeli görünüyor. Kırılgan düşük-işe alım, düşük-işten çıkarma dengesinin devamından aşağı yönlü riskler hâlâ mevcut. Ancak bordro kazançları kısıtlı işgücü arzı zemininde arttıkça yukarı yönlü riskler de ortaya çıktı. Gerçekten de, göçmenlik baskısından en çok etkilenen inşaat gibi bazı sektörler işgücü piyasası sıkılaşması ve ücret hızlanması işaretleri gösteriyor.
Enflasyon: ABD dezenflasyon hikayesi konusunda daha şüpheci hale geldik ve şimdi çekirdek PCE enflasyonunu 2026 4ç/4ç’de %3,0 olarak öngörüyoruz, önceki tahminimizden 0,1 puan yukarı. Tarifeler ve petrol fiyatları enflasyonu yükselten geçici güçler olabilirken, kalıcı faktörler de devrede, bunlar arasında yüksek talep, yakın vadede yapay zeka kaynaklı enflasyonist itki ve yüksek kısa vadeli enflasyon beklentileri yer alıyor. Bu enflasyonist güçleri gelecek yıl için tahminimize henüz tam olarak yansıtmadık — 2027’de çekirdek PCE’nin %2,3’e düşmesiyle hâlâ anlamlı dezenflasyonumuz var — bu tahminimiz için daha anlamlı bir risk haline geldi. Şaşırtıcı olmayan şekilde, manşet enflasyon enerji fiyatlarındaki sıçramayı yansıtarak son aylarda daha önemli yukarı revizyona uğradı, manşet PCE yakın vadede %4’e yakın, yıl sonuna kadar %3,3’e ılımlılaşmadan önce.
Fed: İşgücü piyasasının daha büyük istikrar işaretleri göstermesi ve bu yıl (oldukça) hedef üstü enflasyonla birlikte, Fed’i süresiz olarak nötre yakın beklemede görmeye devam ediyoruz. Görüşümüze iki taraflı riskler olsa da, şahin riskler baskın olmaya başladı. İşgücü piyasasında yakın vadeli beklenmedik zayıflama hâlâ faiz indirimlerini getirebilir. Ancak daha belirgin risk, enflasyon baskılarının daha kalıcı olması ve politika duruşlarının uygunsuz şekilde genişlemeci olması nedeniyle Fed’in daha yüksek oranların gerekli olduğuna karar vermesi haline geldi. Bilanço konusunda, bilanço daralmasının yeniden başlamasından önce rezerv talebini azaltmak için düzenleyici değişiklikler gerekeceğinden herhangi bir ilave azalma zaman alması muhtemel.
Yapay Zeka: Yapay zekayı, orta vadede sürdürülebilir şekilde daha güçlü üretkenlik büyümesi üretmesi muhtemel ABD ekonomisi için dönüştürücü bir güç olarak görüyoruz. Ancak, en azından yakın vadede, yapay zeka yatırım patlamasının talebi desteklediğine ve enflasyonist baskıları yükselttiğine dair kanıt ortaya çıktı. Yapay zekanın şimdiye kadar toplam işgücü piyasası istatistiklerini anlamlı şekilde zayıflattığına dair sınırlı kanıt var. Daha ileride, yapay zeka ABD işgücü piyasası için daha yıkıcı olabilir ve potansiyel olarak anlamlı bir dezenflasyonist baskı kaynağı olarak hareket edebilir, ancak bu sonuçların zamanlaması ve büyüklüğü belirsiz.
Mali: Mali projeksiyonlarımız büyük ölçüde değişmedi, bütçe açığının GSYİH’nin payı olarak bu yıl ve gelecek yıl %6,6 yakınında yüksek kalması muhtemel, 2027’de savunma bütçesine bağlı olarak yukarı yönlü riskler (~%7). Açığın birincil itici güçleri büyük ölçüde beklentiler doğrultusunda gelişti, tarife gelirleri geçen yıl sonlarında zirve yaptı ve ortalama etkin tarife oranı son zamanlarda %8-10 aralığına düştü. Bunun üzerine, ∼170 milyar $’lık tarife iadeleri dağıtılacak — bu yıl 50 milyar $ ve 2027 ile 2028’de 120 milyar $ varsayıyoruz ve İran savaşı için (100 milyar $), savunma (300-600 milyar $) ve potansiyel olarak tüketiciler için gaz vergisi tatili gibi küçük enerji yardım önlemleri (20 milyar $) için ek finansman muhtemel.
Riskler: Petrolün H2 boyunca ortalama 150$/varil’e yaklaştığı risk senaryosunda, daha zayıf tüketici harcamaları yoluyla ABD büyümesinin daha önemli bir darbe aldığını görüyoruz. Bu senaryoda, reel GSYİH büyümesi muhtemelen bu yıl içinde negatif büyüme çeyrekleri potansiyeli ile ~%1,5-1,75 4ç/4ç’ye düşecektir. Daha zayıf büyüme muhtemelen işsizlik oranını birkaç onda bir artırarak ~%4,7’ye yükseltecektir. Daha zayıf büyüme daha ileride enflasyonu düşürebilirken, manşet ve çekirdek PCE yıl sonunu sırasıyla %4,5’in üzerinde ve ~%3,25’te bitirecektir.
Euro Bölgesi
Özet: Enerji şokundan önce, Avrupa’nın makro görünümü bir "iki-ekonomi problemi"ydi: 2025’te iç döngüsel direnç, 2026’da Alman mali harcaması ile güçlendi, zayıf rekabetçilik ve stratejik özerklik eksikliği ile gölgelenen orta vadeli görünümle tezat oluşturuyordu. Stagflasyonist enerji şoku, beklenen parasal sıkılaştırma ve beklenenden daha zayıf Alman mali çarpanı yakın vadeli görünümü kötüleştirdi.
Büyüme. Aralık’tan bu yana, 2026 için euro bölgesi GSYİH tahminini %0,5’e düşürdük (%1,1’den), büyük ölçüde Orta Doğu krizi ve enerji şoku nedeniyle, daha zayıf bir Alman mali çarpanı ile birlikte. Enerji şoku birkaç kanal üzerinden etkiler: daha yüksek enflasyondan tüketime reel gelir şoku, artan belirsizlikten daha düşük yatırım ve daha yüksek tasarruflar, daha sıkı para politikası ve daha düşük küresel büyümeden azalan ihracat.
Bu tahmin, Hürmüz Boğazı’nın yıl ortasına kadar açıldığını, Brent ham petrolünün 2026’da ortalama 93 ABD$/varil ve 2027’de 80 ABD$/varil olduğunu varsayıyor. Boğaz’ın daha acil yeniden açılması 2026 GSYİH büyüme tahminini %0,5’te bırakacaktır. Her iki durumda da, mevcut izleyicilerle tutarlı olarak 2. çeyrek GSYİH’de -%0,1 çeyrek/çeyrek daralma tahmin ediyoruz. Temel senaryomuz 3. çeyrekte büyüme yok; daha hızlı yeniden açılma bunu çeyrek/çeyrek %0,1’e çıkarabilir. Bu, bu yaz teknik bir resesyona yakın bir ekonomiye işaret ediyor. İşgücü piyasası zayıflığı, daha sıkı finansal koşullar ve yakıt kıtlığı, kriz devam ederse bir resesyonu tetikleyebilir. Temel senaryomuz Hürmüz Boğazı’nın yaz turizm sezonu öncesinde yakıt kıtlığını önleyerek hızla açıldığını varsayıyor.
GSYİH büyümesinin 2027’de %1,1’e toparlanması bekleniyor (veya Boğaz daha erken yeniden açılırsa çatışma öncesi tahmin olan %1,3’e). Bu genel olarak trend ile uyumlu. 2027 için rüzgarlar enerji şoku sonrası momentum ve Alman savunma ve altyapı harcamalarını içeriyor. Ters rüzgarlar 2026 faiz artırımlarının geçişini, Fransa, İtalya ve İspanya’daki seçimlerden siyasi belirsizliği ve kalıcı jeopolitik belirsizliği içeriyor.
Enflasyon. Son enerji eğrilerine dayanarak, HICP enflasyonunun 2026’da ortalama %3,1 ve 2027’de %2,5 olması öngörülüyor (çatışma öncesi %1,7 ve %1,9’a kıyasla). Çekirdek HICP’nin her iki yılda da ortalama %2,4 olması bekleniyor (her ikisi de çatışma öncesi %2,0), altta yatan enflasyonun 2027 boyunca %2’nin üzerinde kalması, kalıcı bir enflasyon şokuna işaret ediyor.
Enerji şokundan bu yana anketler, yükselen girdi maliyetlerinin imalat çıktı fiyatlarına güçlü bir geçişini gösteriyor, çekirdek mal enflasyonuna yukarı yönlü riskler olduğunu düşündürüyor. Hizmet satış fiyatları da zayıflayan talebe rağmen yükseliyor, fiyatlama gücüne işaret ediyor.
Pazarlık gücü belirsiz. İş ilanlarının işsizliğe oranı ve işgücü kıtlığı, 2022’deki kadar yüksek olmasa da, normalleşmedi. 2026-2027 boyunca neredeyse 2 yüzde puanlık kümülatif reel gelir şoku, işçilerin kayıpları telafi etmeye çalışabileceğini gösteriyor. dbDIG anketimiz, enerji şokundan bu yana ücret artışı isteme niyetinde artış gösteriyor, ancak işgücü talebi soğuyor ve işsizlik korkuları artıyor.
Tersine, zayıf satın alma gücü kalıcı enflasyonu sınırlayabilir. Mali politika reel gelir şokuna karşı yalnızca kısmi, geçici koruma sunuyor ve banka tabanlı finansal koşullar sıkılaşıyor, BLS 2. çeyrekte keskin sıkılaşma öngörüyor.
Enerji şokunun enflasyon iletimini izlemek: doğrudan etkiler normal. 2022 gibi, dolaylı etkilerin netleşmesi altı ay sürebilir; ilk iki ayda bariz bir şey yok. Klasik ikinci tur etki olan ücret enflasyonu, değerlendirilmesi 6-12 ay sürebilir. Bir başka ikinci tur etki olan hanehalkı enflasyon beklentileri bir miktar artış gösteriyor, ancak bunun düşen petrol fiyatlarıyla dağılıp dağılmayacağı görülmeye devam ediyor.
Para Politikası. Enerji şoku öncesi, ECB’nin oranları 2026 boyunca %2’de — nötr civarında — tutmasını bekliyorduk, kaçınılmaz stratejik özerklik mali harcaması, sıkılaşan işgücü piyasası ve jeopolitik sürtüşmeler (korumacılık dahil) riskler dengesini orta vadeli enflasyona doğru çevirirken 2027 ortasından itibaren kademeli olarak mütevazı kısıtlayıcı bir duruşa (2028’de %2,75) artırmadan önce. Yapay zeka, İkinci Çin Şoku ve euro değerlenmesi karşı argümanlar olmaya devam ediyor.
Şimdi 2026 yazında %2,50’ye 50 baz puanlık artış bekliyoruz, nötr aralığın üst ucu. Bu 'ölçülü' sıkılaştırma ve iyi risk yönetimi olarak görülüyor, büyümeyi aşırı yüklemeden fiyat istikrarına bağlılık sinyali veriyor.
Başkan Lagarde ECB tepki fonksiyonlarını özetledi:
(1) enflasyon etkisi küçük ve geçiciyse 'bakıp geçmek',
(2) enflasyon şoku büyük ama çok kalıcı değilse 'ölçülü' sıkılaştırma ve
(3) şok önemli ve sürdürülüyorsa 'güçlü veya kalıcı' sıkılaştırma.
Manşet enflasyonun %3,7’de zirve yapması, 2026-2027 boyunca neredeyse 2 yüzde puanlık kümülatif enflasyon şoku ve kalıcılık riskleri göz önüne alındığında, Hürmüz Boğazı yakında açılsa bile ECB’nin 'ölçülü' sıkılaştırma uygulayacağına inanıyoruz. Haziran ve Eylül için 25 baz puanlık artışlar kaleme aldık, Haziran ve Temmuz’da art arda artışları göz ardı etmiyoruz.
Soğuyan işgücü talebi, daha sıkı finansal koşullar ve potansiyel yakıt kıtlığından aşağı yönlü büyüme riskleri göz önüne alındığında, ECB’nin en fazla ölçülü sıkılaştırma yapmasını bekliyoruz.
2026 yazındaki 50 baz puanlık artışlar, daha önce beklediğimiz mütevazı sıkılaştırmayı hızlandırıyor. Konsensüsün aksine, oranların %2,50’de kalmasını görüyoruz.
Mali Politika. Euro egemen borç piyasası 2025’te iyi performans gösterdi. Fransa ve Belçika hariç spread’ler ve derecelendirmeler sıkıştı, daha homojen ve istikrarlı bir tahvil piyasasına işaret ediyor. Euro bölgesi toplam açık ve borç tahminleri son Dünya Görünümü’nden bu yana yükseldi, esas olarak Almanya’nın döngüsel bozulması nedeniyle.
Ancak, zorluklar beliriyor: açıklar ve borç pandemi öncesi seviyelerin üzerinde kalıyor, 'i-g' farkı daha az elverişli, yapısal harcama ihtiyaçları büyüyor (stratejik özerklik, savunma) ve enerji şoku ne kadar uzun sürerse o kadar pahalı hale geliyor (koruma, daha düşük büyüme, endeksli harcama).
Enerji koruma önlemleri sınırlı kaldı, yıllık GSYİH’nin %0,3’üne mal oluyor, 2022 seviyelerinin onda biri, büyük ölçüde tasarruflarla finanse edildi. Baskılar artıyor, bazı üye devletler rahatlatılmış AB mali kurallarını savunuyor. Bir resesyon ön koşul olabilir.
Alternatif Senaryo. Temel senaryomuzda, Hürmüz Boğazı Haziran sonuna kadar açıkken, enerji şokunun 2026 GSYİH büyümesini %1,1’den %0,5’e düşürmesi bekleniyor. Olumsuz bir senaryoda, Boğaz yaz sonuna kadar kapalıyken, 2026 GSYİH büyümesi sıfıra düşebilir, doğrudan bir resesyon anlamına gelir. HICP enflasyonu 2026’da %3,5’te daha yüksek olacaktır ancak daha düşük büyüme nedeniyle 2027’de (%2,5) mutlaka daha güçlü olmayacaktır.
Daha yüksek enflasyona rağmen daha düşük büyüme hâlâ 'ölçülü' parasal sıkılaştırmayı gerektirebilir.
Alternatif senaryoda makro tahminler etrafındaki belirsizlik bantları daha geniş. Doğrusal olmayan etkiler daha olası, büyüme için aşağı yönlü riskleri artırıyor: iş kayıpları, borç azaltma ve yakıt kıtlığı (dizel kıtlığı jet yakıtından daha zararlı).
Hürmüz Boğazı daha erken açılırsa (Haziran başı), 2026 için %0,5 büyüme tahmini çoğunlukla geçerli olacaktır. Büyüme 4. çeyrek yerine 3. çeyrekten itibaren iyileşecek, 2027 tahminini büyük ölçüde çatışma öncesi seviyelere (%1,3) veya biraz daha yükseğe artıracaktır. 'Ölçülü' parasal sıkılaştırma risk yönetimi için hâlâ uygun olacaktır.
Yukarı yönlü riskler. Daha hızlı büyüme itici güçleri arasında daha hızlı bir barış anlaşması ve düşen enerji fiyatları, daha fazla mali gevşeme, dirençli küresel büyüme ve ihracat (örneğin, yükselen Çin ithalatından) ve Avrupa’da artan yapay zeka harcaması yer alıyor.
Bir Ukrayna barış anlaşması (%30-40 olasılık) başka bir yukarı yönlü risk, potansiyel olarak olumlu bir güven etkisi yaratıyor. AB’nin Rus gazına tekrar güvenmesi pek olası olmasa da, çeşitlendirilmiş küresel arz bir miktar yeniden angajmana yol açabilir, enerji rekabetçiliğini iyileştiriyor. Ukrayna’da yeniden inşa, hammadde ve işgücü için rekabet nedeniyle orta vadeli yukarı yönlü enflasyon riski de oluşturabilir.
Aşağı yönlü riskler. Tırmanan Orta Doğu krizi ve geciken Hürmüz Boğazı yeniden açılmasının ötesinde, doğrusal olmayan dinamikleri ve resesyonu tetikleyebilecek faktörler arasında daha zayıf işgücü piyasası, daha sıkı finansal koşullar ve yakıt kıtlığı yer alıyor. Siyasi/jeopolitik belirsizlik (örneğin, Fransız Cumhurbaşkanlığı seçimi, Grönland) da aşağı yönlü riskler oluşturuyor.
Jet yakıtı kıtlığı, artan yabancı arz ve yerli üretim nedeniyle önceden korkulduğu kadar hemen kritik görünmüyor. Ancak, bu tür kıtlıklar turizme bağımlı Güney Avrupa ekonomilerini ciddi şekilde etkileyebilir. Turizmde %10’luk bir azalma doğrudan GSYİH’yi 0,5-1 yüzde puan kesebilir, potansiyel olarak daha büyük dolaylı etkilerle.
Almanya
Özet. Orta Doğu çatışması Alman ekonomisine çok yönlü ters rüzgarlar sundu. Bu nedenle büyüme momentumu yılın ortasına doğru zayıflaması muhtemel. Jeopolitik temel senaryomuz gerçekleşirse, enflasyonist baskıların muhtemelen yalnızca yavaşça azalmasına rağmen ekonomi 4. çeyreğe kadar tekrar toparlanmalı. Genişlemeci mali politika belirleyici istikrarlaştırıcı olduğundan, GSYİH’nin 2026’da %0,5 büyümesi tahmin ediliyor. 2027’ye kadar, dış ortamda normalleşme ve mali kaynaklı iç toparlanma bekliyoruz, GSYİH büyümesini %1,3’e yükseltiyor.
Büyüme. Güçlü bir 1. çeyreğin ardından, ekonominin 2. çeyrekte hafifçe daralması ve 3. çeyrekte durgunlaşması öngörülüyor. Orta Doğu’da bir barış çözümü Haziran’a kadar gerçekleşse bile, çeşitli ceplerdeki fiyat baskılarının azalması yine de biraz zaman alacaktır. Sonuç olarak, maliyetle ilgili ters rüzgarlar ve enflasyon kaynaklı özel tüketim zayıflaması 2026’nın ikinci yarısına kadar devam edecek.
Enflasyon reel harcanabilir gelir üzerinde baskı oluşturmaya devam ettiğinden, özel tüketimde anlamlı bir toparlanma 2027’den önce olası değil. İnşaat yatırımı 1. çeyrekte olumsuz hava koşulları nedeniyle zayıfladı ve muhtemelen daha yüksek maliyetler, yüksek faiz oranları ve işgücü kıtlığı ile kısıtlı kalmaya devam edecek. Makine ve teçhizat yatırımlarının şimdi özellikle, ancak münhasıran değil, sağlam hükümet sözleşme ödülleri tarafından yönlendirilerek daha hızlı toparlanması muhtemel. Enerji şoku talebi azalttıkça ve rekabetçilik zayıf kaldıkça net ihracat ivmeyi sürdürmesi olası değil. Bu arada, genişlemeci mali politikadan gelen olumlu itki ekonomiyi istikrara kavuşturmaya devam ediyor.
İşgücü piyasası. Otomotiv sektörü gibi kilit sektörlerdeki döngüsel zayıflık ve yapısal dönüşüm zemininde, işgücü piyasasının 2026’da en iyi ihtimalle durgunlaşması öngörülüyor. İmalat sektörü, son zamanlarda hemşirelik bakımı, sağlık hizmetleri ve kamu hizmetleri gibi sektörlerdeki istihdam büyümesi ile ancak telafi edilen sosyal güvenlik katkılarına tabi işlerde önemli bir azalma yaşadı.
İstihdamın yalnızca 2027’de tekrar %0,2 büyümesi bekleniyor, 2026’daki %0,3’lük düşüşün ardından, yıllık ortalama 45,83 milyona ulaşıyor. Erken emeklilik planlarının uygulanması başta olmak üzere, ulusal tanıma göre işsizlik oranının 2026’da %6,3’te kalması ve yalnızca 2027’de %6,1’e düşmesi bekleniyor.
Enflasyon. Kalıcı olarak yüksek enerji fiyatlarının, pompada benzin ve dizeldeki yakıt vergilerinde geçici bir azalmaya rağmen, ulusal tanıma göre yıllık ortalama tüketici fiyat enflasyonunu bu yıl %2,9’a itmesi bekleniyor. Üst aşamalarda, üretici fiyatlarının yanı sıra PMI’ların girdi ve çıktı fiyat bileşenleri gibi ankete dayalı göstergeler, yazın daha da gerçekleşmesi muhtemel altta yatan fiyat baskısına işaret ediyor. Fosil enerji fiyatları yılın ikinci yarısının ortasından itibaren normalleşirse, manşet enflasyon oranının 2027’de %2,7’ye ılımlılaşmasını bekliyoruz. Ücret büyümesinin zayıf ekonomik durum tarafından kısıtlanması muhtemel olduğundan, şu anda bu kanaldan az sayıda ikinci tur etki bekliyoruz. Sonuç olarak, çekirdek enflasyonun 2025’teki %2,7’den 2026’da %2,6’ya hafiflemesi muhtemel. 2027’de çekirdek oranın %2,6’da değişmeden kalmasını bekliyoruz.
Mali. Genel hükümet açığının 2026’da önemli ölçüde genişlemesi bekleniyor, nominal GSYİH’nin %4,1’ine ulaşıyor. Bu tahmin, savunma ve yatırım harcama hedeflerindeki potansiyel eksikliklere rağmen federal harcamadaki yapısal artışa ve diğer hükümet seviyelerindeki (eyaletler, belediyeler, sosyal güvenlik fonları) beklenen açıklara atfediliyor. Dahası, 2026’da %0,5’lik son revize edilen daha zayıf GSYİH büyüme tahminini yansıtıyor, bu da döngüsel açığı yüksek tutacak. Yılın ikinci yarısı boyunca, mali itkinin daha fazla çekiş kazanması bekleniyor. Özellikle, altyapı ve iklim nötrlüğü için özel fondan iç ekonomi için olumlu teşvik bekleniyor. Tersine, Bundeswehr (Alman Silahlı Kuvvetleri) özel fonundan yapılan ödemelerin, askeri malların nispeten yüksek ithalat payı nedeniyle karşılaştırmalı olarak daha zayıf destek sağlaması muhtemel. Ek olarak, yerel üretim kapasitelerinin zaman yoğun birikimi, yeni çalışanlar için sıklıkla uzun güvenlik kontrolleri de ilerlemeyi engelliyor.
Birleşik Krallık
Özet: İran enerji şoku üzerine Q1-26’da biraz daha güçlü bir temel üzerinde 2026 GSYİH görünümümüzü yükselttik. Gerçekten de, Birleşik Krallık ekonomisinin İran enerji şokuna daha güçlü bir temel üzerinde girdiğini düşünüyoruz. Stoklama, gecikmeli enerji etkileri enflasyona (ve dolayısıyla reel harcanabilir gelirlere) beslenirken faaliyeti de destekleyecek. Yazdan itibaren görünüm konusunda temkinli kalmaya devam ediyoruz, enflasyon harcamalara vururken. Siyasi belirsizlik de tekrar başını kaldıracak, yatırımı ve konut faaliyetini azaltacak. Genel olarak, bu yıl %1 GSYİH büyümesi görüyoruz, faaliyet gelecek yıl %1,2’ye ve 2028’de %1,6’ya yükseliyor.
GSYİH: Bu yıl GSYİH büyümesinin tam %1’e ulaşmasını bekliyoruz - önceki tahmin güncellememizden 0,1 puanlık bir yükseltme. Daha uzun süre daha yüksek enerji fiyatlarına rağmen, baz etkileri ve güçlü bir Q1-26, daha önce beklediğimizden biraz daha güçlü faaliyet bırakacak.
Büyümedeki değişimi ne yönlendiriyor? Birleşik Krallık’ın G7 lig tablosunda GSYİH büyümesinde (çeyrek/çeyrek %0,6) zirvede olduğu daha güçlü bir Q1-26. Bütçe belirsizliği sonrası bir miktar toparlanma artı İran enerji şoku ortaya çıkarken imalat sektöründe stoklama, GSYİH’yi beklentilerden daha yükseğe itmeye yardımcı oldu. Ve daha zayıf bir ekonomi (bazı hedefli mütevazı mali destek dahil) temelinde döngüsel borçlanmada bir miktar marjinal artış bekliyoruz.
Ancak her şey güllük gülistanlık değil. Büyüme için ters rüzgarlar kalmaya devam ediyor. Daha yüksek enerji ve dolaylı fiyatların etkileri muhtemelen Birleşik Krallık hanelerine ve işletmelerine yetişecek. Pompa fiyatları zaten yaklaşık %20 sıçradı. Çift yakıt faturalarının Temmuz ayında %13-15 artması planlanıyor. Finansal koşullar da sıkılaştı -- muhtemelen önceki temel senaryomuza göre konut piyasası ve yatırım faaliyetlerini sürükleyecek. Ve jeopolitik belirsizliğin, hem iş yatırımını hem de konut faaliyetini azaltacağını düşünüyoruz.
Yaz aylarında beklenen marjinal ekonomik Dünya Kupası artışına rağmen, siyasi belirsizliğin de H2-26’da GSYİH’yi azaltacağını düşünüyoruz. Bir liderlik meydan okuması olasılığı ve çok belirsiz bir sonbahar bütçesi muhtemelen hanelerin ve işletmelerin önümüzdeki çeyreklerde harcamaktan ve yatırım yapmaktan kaçınmasını görecek.
Genel olarak, yıllık GSYİH büyümesini %1’e alarak yılın geri kalanında çeyrek/çeyrek yaklaşık %0,1’de çeyreklik GSYİH büyümesi görmeyi bekliyoruz. Düşen enerji fiyatları ve siyasi belirsizliğin yıl dönümünde tekrar GSYİH büyümesini artırmasını bekliyoruz, çıktının 2027’de %1,2 genişlemesini bırakıyor. 2028’de GSYİH büyümesinin %1,6’ya sıçramasını bekliyoruz.
Projeksiyonlarımıza yönelik riskler aşağı yönlü eğilimli. Gerçekten de, daha yüksek petrol fiyatları ve enflasyonist baskıların genişlemesi, reel harcanabilir gelirlerin öngörülenden daha fazla sıkışmasıyla, kaleme alındığından daha hızlı duyarlılığı ve harcamayı vurabilir.
İşgücü Piyasası: Birleşik Krallık işgücü piyasası zayıf kalmaya devam ediyor. Yıla başlamak için çok kısa ömürlü bir toparlanmanın ardından, işe alım planları dengelendi. Mart ayında işsizlik oranı %5’e geri itti. Eksik istihdam oranı yaklaşık %8,5’te daha yüksek. Ve işgücü piyasasındaki marjinal bağlı işçilerin payı %22,5’lik döngüsel bir zirvede oturuyor. İşgücü akış verileri zayıf işgücü piyasası durumunun altını çiziyor: iş değişimi normal altı seviyelere geri döndü ve Birleşik Krallık istifa oranı anlamlı şekilde geriledi. Daha yüksek frekanslı veriler de altı yılın en düşük seviyesine düşen iş ilanlarıyla belirgin şekilde zayıf kalmaya devam ediyor. Yüksek iç ve jeopolitik belirsizlik iş kaygılarını gidermek için çok az şey yapacak.
İşsizlik oranının yaz sonunda %5,4’te zirve yapmasını bekliyoruz. Bu kısmen yükselen bir NAIRU’nun yanı sıra zayıf döngüsel faktörlerin bir yansıması. Ücret büyümesinin yıl sonuna kadar %3,25’e (AWE Düzenli Ücret) düşmesini bekliyoruz. Ve TÜFE’de bir artışa rağmen, zayıf ücret pazarlık gücünün ücret anlaşmalarının %3,25-3,5’e yakın bir platoya yol açmasını bekliyoruz.
Enflasyon: Bir enflasyon dalgası bu yıl içinde neredeyse kaçınılmaz. Daha yüksek enerji fiyatları, Ofgem Fiyat Üst Sınırı yaz boyunca çift yakıt faturalarını %13 artırırken yaz boyunca enflasyona beslenmeye devam edecek. Petrol için vadeli eğriler de daha uzun süre daha yüksek kalıyor – biraz enflasyon kalıcılığı ekliyor. Kötü haber? Gıda fiyatlarının bu yıl içinde yükselmesi muhtemel ve bazı çekirdek mal enflasyonunun önümüzdeki aylarda yükselmesi muhtemel ile fiyat baskılarının genişlemesini görüyoruz.
İyi haber ne?
Gelen enflasyon dalgasına rağmen, iç fiyat baskıları iyi davranışlı kalmaya devam ediyor. Son 12 ay için tonu belirleyecek olan tüm önemli Nisan hizmetleri baskısı — Banka beklentilerinin altında kaldı. Ve ücret momentumu hâlâ kontrol altındayken, fiyat verilerinde bir ikileşme görmeyi bekliyoruz — yükselen çekirdek olmayan TÜFE ile çakışan platoya ulaşan hizmetler TÜFE.
Genel olarak, TÜFE’nin bu yıl %3,2’de seyretmesini, gelecek yıl %2,7’ye düşmeden önce görüyoruz. Fiyat momentumunun 2028’de %2,3’e yavaşlamasını bekliyoruz.
Politika: Daha zayıf işgücü piyasasının yanı sıra daha iyi davranışlı hizmetler fiyat verileri, MPC’ye bu yıl Banka Faizini %3,75’te değiştirmeden bırakmak için daha fazla zaman satın alacak. Bununla birlikte, fiyat baskılarının genişlemesi yanı sıra potansiyel bir siyasi pivot, H2-26’da politika eylemi için çıtayı düşürebilir. 2026 boyunca para politikasının değişmeden kalacağı, 2027’de (Mayıs/Ağustos) iki çeyrek puanlık faiz indirimi olacağı görüşünde kalmaya devam ediyoruz. Risk, bize göre, gelen enflasyon dalgasının kısa vadeli nötr oran tahminlerini tekrar yükseltmesi, para politikasının nihai normalleşme ayağını geciktirmesi.
Çağrımıza yönelik riskler tek taraflı kalmaya devam ediyor. DB Fiyat Anketi İzleyicimiz, gelen enflasyon şokunun ölçeği konusunda zaten alarm zillerini çalıyor — tahminler bu yıl içinde yakın %5-6’lık potansiyel bir TÜFE sıçramasına işaret ediyor (TÜFE projeksiyonlarımızın oldukça üzerinde). Kristalleşirse, bu, 2027’de daha güçlü endeks bağlantılı/ idari fiyat artışları olasılığı dahil ikinci tur etkiler konusunda MPC’nin sabrını test edebilir, MPC’yi bazı sigorta artışları yapmaya teşvik edebilir. Bu risklere karşı tetikte kalmaya devam ediyoruz ve onları yakından izleyeceğiz.
Japonya
Özet: Japon ekonomisi için görünüm, esas olarak petrol fiyatı tahminimizdeki devasa yukarı revizyon nedeniyle Kasım Dünya Görünümü’müzden bu yana önemli ölçüde değişti. Bu önemli maliyet itici şokun enflasyonu yükseltmesi ve büyümeyi baskılaması bekleniyor. Sonuç olarak, enflasyon tahminimizi önemli ölçüde yükselttik ve şimdi Japonya Merkez Bankası’nın (BoJ) daha agresif bir sıkılaştırma döngüsü izlemesini bekliyoruz, politika faizi Temmuz 2026’dan başlayarak üç aylık artışlarla Nisan 2027’ye kadar %1,75’e ulaşacak. Hükümet sübvansiyonları darbeyi geçici olarak yumuşatabilirken, doğrusal olmayan fiyat belirleme davranışı riski enflasyonun modele dayalı tahminleri aşabileceği anlamına geliyor. 2026 için reel GSYİH büyüme tahminimizi aşağı revize ederken TÜFE enflasyon tahminimizi önemli ölçüde yukarı revize ettik, enflasyon görüşümüzü özellikle konsensüsün üzerinde yerleştiriyoruz.
Büyüme: Tüketim ters rüzgarları ve arz tamponları Mart ayından bu yana Orta Doğu’daki artan gerilimlerden kaynaklanan petrol fiyatlarındaki keskin artış, tüketici duyarlılığında önemli bir bozulmaya neden oldu, hanehalkı tüketiminde muhtemel bir gerilemeye işaret ediyor.
Enflasyon hızlanırken yılın geri kalanında reel çalışan tazminatının düşmesini bekliyoruz. Gelecek yılın Shunto ücret müzakerelerinde potansiyel bir yakalama reel tazminatta bir toparlanmaya yol açabilirken, yakın vadeli beklentiler zayıf. Bu baskıları yansıtan 2026 büyüme tahminimizi Kasım’daki %0,9’dan %0,7’ye düşürdük.
Bu ters rüzgarlara rağmen, yaygın tedarik zinciri bozulmaları beklemiyoruz. Ham petrol ithalat hacimleri Nisan ayında keskin şekilde düşerken, genel üretim faaliyeti sağlam kalmaya devam ediyor. Bu direncin kısmen bol envanterlerden kaynaklandığına inanıyoruz. Pandemiden bu yana, sanayi sektörü için envanter-sevkiyat oranı yukarı yönlü trend gösterdi, petrol arz kısıtlamalarına karşı savunmasız petrol ve kömür ürünleri, plastik ürünler ve kimyasallar gibi sektörler dahil. Bu muhafazakar envanter stratejisi kritik bir tampon görevi görüyor. Ayrıca, tedarik zincirlerini çeşitlendirmeye yönelik hükümet girişimlerinin yardımcı olması bekleniyor, resmi tahminler Orta Doğu dışı kaynaklardan tedariki artırarak petrol ithalatının Haziran’a kadar geçen yılın seviyelerinin %70-80’ine toparlanabileceğini gösteriyor.
Enflasyon: Doğrusal olmayan bir artış Petrol şokunun birincil etkisi enflasyon üzerinde olacak. Nisan Kurumsal Mal Fiyat Endeksi’ndeki (CGPI) artış — tüketim vergisi artışları hariç 1980’ler petrol şokundan bu yana en yüksek aylık artış — hem konsensüsün hem de kendi üst sınır tahminlerimizin oldukça üzerinde sürpriz yaptı. Bu, petrol fiyatlarından maliyet geçişinin doğrusal olmayan şekilde davrandığını gösteriyor. Sıklıkla doğrusal olan standart ekonomik modeller, büyük şoklar sırasında enflasyonu hafife alma eğilimindedir. Maliyet artışları belirli bir eşiği aştığında, firmaların fiyatları genel olarak artırma olasılığı daha yüksektir. BoJ’den (2023) araştırma bunu destekliyor, CGPI enflasyonunun yaklaşık %2’yi aştığında tüketici fiyatlarına geçişin hızlandığını gösteriyor, bu eşik zaten aşıldı.
Bu dinamikleri hesaba katarak, enflasyon görünümümüzü önemli ölçüde yukarı revize ettik. Manşet TÜFE potansiyel hükümet fiyat kontrol önlemleri nedeniyle oynak olacakken, çekirdek-çekirdek TÜFE’nin (taze gıda ve enerji hariç) Temmuz 2026’dan itibaren hızlanmasını, 2027 başında yaklaşık %3,5’te zirve yapmasını ve ardından %2’ye doğru yavaşlamasını bekliyoruz. Bu görüş, önceki tahminimizden maddi olarak yukarıda ve piyasa konsensüsünden daha yüksek.
Para ve maliye politikası: BoJ için şahin bir pivot Değişen enflasyon manzarası önceki para politikası görünümümüzü geçersiz kılıyor. Artık %1,25’lik politika faizine kademeli bir yolu uygun görmüyoruz. Şimdi BoJ’un Temmuz 2026’dan itibaren her üç aylık toplantıda %0,25 artıracağını, politika faizini Nisan 2027’ye kadar %1,75’e getireceğini tahmin ediyoruz. Bu seviye, BoJ’un tahmini nötr oran bandının (%1,1-%2,5) orta noktasına yakın. Enflasyon beklentilerini sabitlemek için daha hızlı bir artış hızı kritik, ki bu da kopma işaretleri gösteriyor. Haziran artışını 50/50 olasılık olarak görürken, temel senaryomuz birkaç faktör nedeniyle Temmuz kalmaya devam ediyor: politika faizi ve JGB alım planı üzerine eşzamanlı bir kararın karmaşıklığı ve BoJ’un tahmininin kesinliğini artırmak için yeterli ekonomik veri eksikliği.
Mali cephede, hükümetin borcun GSYİH’ye oranının, enflasyondan gelen daha yüksek vergi gelirleri yardımıyla aşağı yönlü trendde kalmasını bekliyoruz. İzlenmesi gereken kilit bir gelişme, Ekonomik ve Mali Politika Konseyi tarafından önerildiği üzere yeni mali göstergelerin potansiyel tanıtımı. Hükümetin korunmasız yabancı varlıklarına örtük olarak değer verecek "net borç"a vurgu, birincil politika kılavuzu haline gelirse enflasyonist bir döngüyü potansiyel olarak güçlendirerek daha zayıf bir yen’i dolaylı olarak onaylayabilir.
Riskler: Görünümümüze yönelik riskler daha yüksek enflasyon ve daha zayıf büyümeye doğru eğimli. Birincil risk, Hürmüz Boğazı’nın varsayımımızın ötesinde kapalı kalması, daha şiddetli bir enflasyonist sıçrama ve ekonomik gerilemeyi tetiklemesi. Daha fazla yen değer kaybı da enflasyonist baskıları şiddetlendirecektir. Politika cephesinde, BoJ’un sıkılaştırmasındaki bir gecikme enflasyon beklentilerini sabitleyemeyebilir, daha sonra daha agresif artışlar gerektirebilir ve BoJ’un eğrinin gerisinden enflasyonu kovalamak zorunda kaldığı kötü bir senaryoyu riske atabilir.
Çin
Özet: Çin’in 2026’daki GSYİH büyümesi, daha yumuşak iç faaliyet ve 2. çeyreğin başından bu yana politika tonu ince ayarı nedeniyle %4,7’ye revize edildi. Güçlü ticaret ve beklenen reflasyonun, şu anda yakıt maliyetlerinden etkilenen daha zayıf iç talebi dengelemesi bekleniyor. Reflasyon, ÜFE enflasyonu, petrol fiyatları ve yapay zeka ile ilgili arz sorunları tarafından yönlendirilerek öngörülenden daha hızlı gerçekleşiyor. Emlak piyasası bazı büyük şehirlerde ilk istikrar işaretleri gösteriyor, ancak yaygın bir toparlanma henüz kesin değil. Mali ve parasal politikalar Nisan Politbüro toplantısından bu yana daha az destekleyici hale gelirken, bir geri dönüş bekleniyor, muhtemelen tüketim ve yatırımı teşvik etmek için yeni önlemler dahil. Renminbi’nin uluslararasılaşması da hızlanıyor.
Çin’in GSYİH büyümesini 2026’da %4,7’de tahmin ediyoruz. Bu, 2. çeyreğin başından bu yana daha yumuşak iç faaliyetler ve Nisan Politbüro toplantısındaki politika tonu ince ayarı nedeniyle en son tahminimizden küçük (0,2 puan) bir aşağı revizyonu temsil ediyor. Çin’in ticaret performansının devam etmesini ve reflasyonun yolda kalmasını beklediğimiz için son Dünya Görünümü’ndeki %4,5 tahminimizden daha yüksek kalmaya devam ediyor.
Çin’in güçlü ticaret faaliyetleri muhtemelen daha zayıf iç talebi fazlasıyla dengeleyecek. Hem ihracat hem de ithalat beklenenden çok daha hızlı büyüyor. İhracat büyüme tahminini önceki %6’dan %12’ye revize ettik. Güçlü ihracat talebi, küresel yapay zeka yatırımı, yeşil dönüşüm ve EM’lerde pazar payı genişlemesi dahil çoklu faktörlere atfedilebilir. Bu arada, ilk 4 ayda çoğunlukla hammadde ve üst akış girdileri olan ithalattaki %25 YoY artış, ya daha güçlü ihracatın ya da iç yatırımın daha da güçlenebileceğini gösteriyor.
İç talep daha yumuşak halka olmaya devam ediyor. Daha yüksek yakıt maliyetleri birkaç sektörde üretimi ve ayrıca tüketici harcamalarını, özellikle seyahati olumsuz etkilemeye başladı. Mal tüketimi de önceki sübvansiyonların azalan etkisi nedeniyle yavaşladı. Sonuç olarak, perakende satışlar Nisan’da sadece %0,2 YoY’ye yavaşladı ve enerji fiyatları yüksek kalırsa yumuşak kalması bekleniyor. Hükümetin hizmet sektörü harcamalarını artırma çabaları bazı ilk başarılara sahipti, ancak momentum son zamanlarda yavaşladı, hizmet çıktı büyümesi 1. çeyrekteki %5’ten Nisan’da %4,3 YoY’ye yavaşladı.
Reflasyon beklenenden daha hızlı gerçekleşiyor. Bu esas olarak ÜFE enflasyonunun Aralık’taki -%1,9’dan Mart’ta +%2,8’e hızlanmasından kaynaklanırken, TÜFE de gıda fiyatlarındaki -%1,6 YoY düşüşe rağmen %1,2 YoY’ye yükseldi. Ham petrol fiyatları Çin’in reflasyonu için ana katalizör, çünkü petrol fiyatlarından yakıtlar ve kimyasallar gibi daha geniş orta ve alt akış ürünlere kısmi geçiş görmeye başladık. Diğer itici güçler arasında bazı sektörlerde fiyat rekabetini ve fazla arzı engellemeye yönelik süregelen “anti-içsel rekabet” politika çabaları ve yapay zeka ile ilgili ürünlere güçlü talep yer alıyor. ÜFE enflasyonunun 2026’da ortalama %3,5’e daha da yükseleceğini tahmin ediyoruz, TÜFE enflasyonu ise ortalama %1,6 olacak.
Emlak piyasası erken istikrar işaretleri gördü, ancak henüz güçlü toparlanma işareti yok. Bir avuç büyük şehirde, ikinci el ev işlemleri hızla arttı, fiyatlar düşmeyi durdurdu ve duyarlılık belirgin şekilde iyileşti. Bununla birlikte, bu toparlanmanın sürdürülüp sürdürülemeyeceği ve sürdürülebilirse daha geniş tabanlı bir toparlanmaya dönüştürülüp dönüştürülemeyeceğini söylemek için henüz çok erken. Kısa vadede, emlak sektörü ülke çapında inşaat faaliyeti ve arazi satışlarındaki devam eden daralma nedeniyle büyüme üzerinde bir sürüklenme olmaya devam edecek.
Mali ve parasal politika Nisan Politbüro toplantısından bu yana daha az destekleyici hale geldi, ancak ileride bir miktar geri dönüş bekleyin.
PBOC’nin daha fazla gevşemesi olası değil, hükümetin %4,5-5 aralığının üst sınırındaki güçlü 1. çeyrek GSYİH sonucu ve (ÜFE) enflasyonda daha keskin toparlanma göz önüne alındığında. Büyük ticaret fazlası ve ihracatçı FX dönüşümü de bankacılık sisteminde bol likiditeye yol açtı, buna PBOC doğrudan ters repolar yoluyla çekmeye başladı. Daha önemlisi, mali itki zayıfladı, küçük bir gelir büyümesi iyileşmesine rağmen Ocak-Şubat’taki %6 YoY’den Mart’ta -%3’e ve Nisan’da -%7’ye genel harcama büyümesi yavaşladı. Nisan ayında altyapı yatırımında kayda değer bir düşüş de gözlendi. Nisan’da %5,3’ten %4’e oldukça keskin yavaşlayan büyümeden sonra mali harcamada bir toparlanma muhtemel. Daha güçlü mali harcamanın ötesinde, hükümet özellikle yüksek petrol fiyatlarından daha fazla olumsuz etki gözlenirse iç tüketim ve yatırımı artırmak için yeni önlemler getirebilir.
Renminbi uluslararasılaşması hız kazanıyor. Son piyasa oynaklığı sırasında RMB’nin istikrarı, sınır ötesi ödemeler ve finanstaki kullanımını hızlandırdı. RMB sınır ötesi ödemeler Mart’tan bu yana arttı, şimdi tüm Çin bankası sınır ötesi ödemelerinin %50’sinden fazlasını oluşturuyor. Panda tahvillerinin (yabancı kuruluşlar tarafından yurt içi RMB tahvilleri) ve offshore Dim Sum tahvillerinin ihraçları da hızla arttı.
Hindistan
Özet: FY27 büyüme tahminimizi savaştan önceki %7,5’ten %6,7’ye düşürerek aşağı revize ettik. Muson hayal kırıklığına uğrarsa, reel GSYİH büyümesi daha da %6,3’e ılımlılaşabilir. Daha yüksek petrol fiyatları ve alt normal muson riskleri göz önüne alındığında, TÜFE enflasyonunun FY27’de %4,9’a yükselmesini tahmin ediyoruz (savaştan önce %4,3’ten), çekirdek TÜFE enflasyonunun %4,4’te daha düşük olması bekleniyor. Savaş göz önüne alındığında, faiz artırımı çağrımızı Ekim-Aralık’26’dan başlamak üzere öne çektik, önceki faiz artırımı döngüsünün Nisan 2027’den başlaması çağrımıza karşı. Bu aşamada, Ekim-Aralık’26’da iki 25 baz puanlık faiz artırımı ve 2027 ortasına kadar 50 baz puanlık kümülatif faiz artırımı daha, terminal repo oranını %6,25’e alarak hesaba katıyoruz. 1 trilyon INR (GSYİH’nin %0,26’sı) hacmi olan Ekonomik İstikrar Fonu, mali kayma riskleriyle başa çıkmak için kullanışlı gelecek. Ham petrol fiyatları USD 95-100 / varil arasında ortalamaya sahipse, FY27 mali açık hedefi GSYİH’nin %4,3’ü hâlâ karşılanabilir görüşündeyiz. Rupi bu aşamada REER açısından düşük değerli kalmaya devam ediyor. Önümüzdeki günlerde rupiyi istikrara kavuşturmak için çeşitli önlemlerin açıklanmasını bekliyoruz.
Büyüme: Petrol fiyatları savaştan önce USD 70 / varil’e yakın ortalamaya sahipti ve son sıçrama muhtemelen bizim görüşümüze göre bir büyüme şokuna yol açacak. Petrol ve dizel için iç pompa fiyatları Mayıs ayında litre başına yaklaşık INR 8 arttı. Tipik olarak, petrol fiyatlarındaki %10’luk bir artışın büyümeyi 10-20 baz puan düşürmesi beklenir. Ancak, INR %5 değer kaybederse, GSYİH büyümesi de ticaret kanalı yoluyla yaklaşık 25 baz puan fayda görebilir. Ancak, daha yüksek petrol fiyatları, küresel büyümenin de daha uzun süre daha yüksek petrol fiyatı senaryosunda bir darbe alması muhtemel olduğundan, ticaret üzerindeki olumlu etkiye kıyasla büyüme üzerinde daha büyük bir olumsuz etkiye sahip olacak, bize göre, özel tüketim GSYİH’nin %60’ına yakınını oluşturuyor.
Ayrıca, savaş uzun süreli tedarik zinciri bozulmalarına ve kemer sıkma önlemlerine yol açabilir, bu da talep tahribatına neden olabilir. Buna dayanarak, FY27 büyüme tahminimizi savaştan önceki %7,5’ten %6,7’ye revize ettik. Mevcut tahminimiz, petrol fiyatı şoku nedeniyle FY27 için 100 baz puan daha düşük özel tüketim harcaması büyümesini (şu anda %6,6 vs. önceki %7,6) hesaba katıyor. Ardından 2026’da potansiyel alt normal musondan kaynaklanan ek riskler var. Tarım sektörü büyümesi %2,0’ye düşerse, reel GSYİH büyümesi ceteris paribus, mevcut temel tahminimiz olan %6,7’den %6,3’e ılımlılaşabilir.
Enflasyon: Mayıs ayında, petrol ve dizel için iç pompa fiyatları şimdiye kadar litre başına yaklaşık INR 8 artırıldı, önümüzdeki günlerde daha fazla yakıt fiyatı artışı muhtemel (kümülatif olarak petrol ve dizelde en az INR 10/litre artış hesaba kattık). Gaz fiyatları da yükselebilir. Bu nedenle, WPI enflasyonunun yakında çift hanelere gitmesi ve küresel petrol fiyatları keskin şekilde düşmediği sürece yüksek kalması çok muhtemel. Genel olarak, WPI enflasyon ortalamasının FY27’de %14,5’e yükselmesini, FY26’daki %0,7’den görüyoruz. Daha yüksek WPI enflasyonu, 2-4 aylık bir gecikmeyle TÜFE enflasyonuna beslenecek, bu da potansiyel alt normal muson nedeniyle gıda enflasyonu riskleriyle birlikte, tahminlerimize göre FY27’de ortalama TÜFE enflasyonunu %5,0’a yaklaştırabilir.
TÜFE enflasyonunun başlangıç noktası 2022’den çok daha iyi. 2022’de, RBI Nisan-Haziran’22’de politika faizlerini artırmaya başladığında, manşet TÜFE ve çekirdek TÜFE enflasyonu sırasıyla %6,7 ve %6,1 ortalamaya sahipti. 2018 ve 2022’de, çekirdek TÜFE sırasıyla %5,8 ve %6,1 ortalamaya sahipti, 2026 için çekirdek TÜFE tahmini %4,4. FY27’de, TÜFE enflasyonunun başlangıç noktası çok daha düşük ve özellikle değerli metaller hariç çekirdek enflasyon için daha fazla (Nisan’da %2,2 idi). Yani, yakıt fiyat artışlarını absorbe etmek ve faiz artırımlarını yılın ikinci yarısına kadar geciktirmek için alan var.
Para politikası: Uzun süredir devam eden görüşümüz, bu döngüde terminal repo oranının muhtemelen %6,25 olduğu yönünde, ki bunu koruyoruz. FY27’de TÜFE enflasyonunun %5,0 ortalamaya sahip olduğunu varsayarsak, repo oranının, 125 baz puanlık pozitif bir reel faiz oranına sahip olmak için en az 100 baz puan daha yüksek %6,25’te olması gerekir. Ancak, piyasaların bu aşamada fiyatladığı gibi faiz artırımlarına acil bir ihtiyaç görmüyoruz. WPI enflasyondaki keskin artış (Nisan’da %8,30’a dokundu) ve bir gecikmeyle TÜFE enflasyonuna geçiş riskleri, alt normal muson riskleriyle birlikte, faiz artırımı çağrımızı Ekim-Aralık’26’dan başlamak üzere öne getiriyoruz, önceki faiz artırımı döngüsünün Nisan 2027’den başlaması çağrımıza karşı. Bu aşamada, Ekim-Aralık’26’da iki 25 baz puanlık faiz artırımı ve 2027 ortasına kadar 50 baz puanlık kümülatif faiz artırımı daha, terminal repo oranını %6,25’e alarak hesaba katıyoruz.
Son gelişmeler göz önüne alındığında, Ekim-Aralık’26 çeyreğini, ekonominin son faiz indirimi Aralık’25’te teslim edildiğinden bu yana ayarlanması için yeterli zaman vermiş olacak faiz artırımı döngüsüne başlamak için optimal zaman dilimi olarak görüyoruz, aynı zamanda Ekim-Aralık’26’nın ötesinde faiz artırımlarını çok uzun süre geciktirerek eğrinin gerisinde kalma riskine de girmiyor. İdeal olarak, RBI muhtemelen savaş olmasaydı ve TÜFE enflasyonu FY27’de %4-4,3 arasında ortalamaya sahip olsaydı daha uzun bir duraklamada kalmayı tercih ederdi, ancak TÜFE’nin FY27’de %5 ortalamaya yükselmesi muhtemel olduğundan, faiz artırımı döngüsü muhtemelen mevcut değerlendirmemize göre 6 ay erken başlayacak.
Mali: Beklendiği gibi, petrol fiyatı yükü ekonomideki farklı paydaşlar tarafından paylaşılıyor. Petrol pazarlama şirketleri (OMC’ler) daha yüksek petrol fiyatlarının yükünün çoğunu taşıyor, Hindistan Hükümeti de Mart ayında petrol ürünleri üzerindeki özel tüketim vergilerini litre başına INR10 kesti, bu da bazı gelir kaybına yol açacak, ancak petrol ürünlerinin ihracat vergileri aşağı yönlü riskleri dengelemek için artırıldı. Son olarak, petrol ve dizel için iç pompa fiyatları şimdiye kadar Mayıs ayında litre başına INR 8 artırıldı, tüketiciler daha yüksek petrol fiyatlarının yükünün bir kısmını taşıyor.
Harcama tarafında, daha yüksek petrol fiyatları gübre sübvansiyonlarını artıracak, bu da potansiyel olarak FY27 bütçesindeki INR 1,7 trilyon tahsisten (GSYİH’nin %0,45’i) yaklaşık INR 3,4 trilyona veya GSYİH’nin %0,9’una ikiye katlanabilir. Ancak, bazı tamponlar var. 1 trilyon INR (GSYİH’nin %0,26’sı) hacmi olan Ekonomik İstikrar Fonu, mali kayma riskleriyle başa çıkmak için kullanışlı gelecek. Zorunlu olmayan gelir harcamasının ve sermaye harcamasının (INR 800 milyar; GSYİH’nin %0,2’si) bir miktar sıkıştırılması, kaymaları dengelemeye yardımcı olmak için yararlı tamponlar olarak gelebilir, böylece FY27 mali açık hedefi GSYİH’nin %4,3’ü karşılanmaya yardımcı olur. Ham petrol fiyatları USD 95-100 / varil arasında ortalamaya sahipse, FY27 mali açık hedefi GSYİH’nin %4,3’ü hâlâ karşılanabilir görüşündeyiz. Hindistan Hükümeti mevcut stres senaryosu altında bile mali konsolidasyon gündemine bağlı kalmaya devam ederken, RBI, bize göre, faiz artırımlarını geciktirmeyi, ekonomiye yeni makro ortama ayarlanması için zaman vermeyi göze alabilir.
Rupi istikrar önlemleri: FY27 cari hesap açığının GSYİH’nin %2,0’sine veya 83 milyar USD’ye yükselmesini, yaklaşık 42 milyar USD’lik bir Ödemeler Dengesi açığına yol açmasını tahmin ediyoruz. Rezerv yeterlilik metrikleri, özellikle net kısa vadeli pozisyonu hesaba katarak büyük Ödemeler Dengesi açığı ve devam eden FX müdahalesi göz önüne alındığında zayıfladı. Rupi bu aşamada REER açısından düşük değerli kalmaya devam ediyor. Rupi üzerindeki değer kaybı baskısını azaltmak için duyurulabilecek çeşitli önlemleri aşağıda listeliyoruz. a) Altın ve gümüş üzerindeki ithalat vergisi zaten %6’dan %15’e yükseltildi; b) Dış Ticari Borçlanmalarla ilgili faiz sübvansiyon planı; c) devlet tahvilleri üzerindeki stopaj vergisinin kaldırılması; d) devlete ait bankalar beş yıllık vadeli yabancı para tahvilleri çıkarabilir; e) kamu sektörü OMC’leri için resmi bir FX swap penceresi; f) RBI, Fed’in FIMA tesisinden yararlanmayı düşünebilir.
Faizler
ABD 10 yıllık Hazine için tahminimizi %4,70’e ve daha marjinal olarak 10 yıllık tahminimizi %3,20’ye revize ettik. Yukarı revizyonlar, Fed’in beklemede kalmasını ve Avrupa’da ECB artırımlarının öne çekilmesini yansıtıyor. 5s10s vade primi varsayımları, bazı teknik ayarlamalar dışında büyük ölçüde değişmeden kalıyor. Görünüme yönelik ana aşağı yönlü riskler (1) yapay zekanın her iki kuyruğu (bir balon veya daha yüksek işsizlik) ve (2) İran savaşına kapsamlı bir çözümün ardından maddi olarak daha düşük petrol fiyatları.
2026 görünümümüzde, 10y ABD Hazinesi %4,45’e ve 10y Bund %3,10’a ulaşarak UST ve EUR tahvil piyasalarında hafif bir satış bekliyorduk. Tahminimiz, o sırada algılanan petrol fiyatlarına yönelik aşağı yönlü riskler ve yapay zeka ile ilişkili riskler ve belirsizlikler tarafından temperlenmiş daha yüksek getirileri destekleyen yapısal ve döngüsel faktörleri yansıtıyordu.
Altı ay sonra, ABD verileri, diğer faktörlerin yanı sıra, önemli yapay zeka ile ilgili sermaye harcamaları ve ABD mali açıklarına yönelik yukarı yönlü risklerin kanıtı ile daha yüksek denge oranlarını büyük ölçüde destekleyici oldu. Dahası, Fed Kıdemli Kredi Görevlisi Anketi ve finansal koşullar, ABD para politikasının sıkı olma ihtimalinin düşük olduğuna dair daha fazla doğrulama sağlıyor.
Petrol fiyatlarına yönelik aşağı yönlü riskler gerçekleşmekle kalmadı, İran savaşı keskin şekilde daha yüksek emtia fiyatlarına yol açtı. Şimdiye kadar yapay zekanın işsizlik oranı üzerinde yukarı yönlü baskı yarattığına dair hâlâ sınırlı kanıt var.
Kısacası, temel durumumuz veriler tarafından doğrulandı ve tahminimizi temperleyen aşağı yönlü riskler şimdiye kadar gerçekleşmedi. Sonuç olarak, güncellenmiş 10y tahminimizde ekonomistlerimizin revize edilmiş Fed ve ECB yollarını yansıttık. Bazı teknik ayarlamalar dışında vade primi varsayımlarını büyük ölçüde değiştirmeden koruduk.
Tahmine yönelik ana aşağı yönlü riskler altı ay öncekiyle aynı kalıyor: (1) yapay zekanın her iki kuyruğu (patlayan bir balon veya işgücü piyasası üzerinde önemli bir etki) veya (2) sub-USD 65 Brent petrol vadeli işlemleri (İran savaşına kapsamlı bir sonla). Tahmine yönelik yukarı yönlü riskler (1) Draghi raporunda vurgulandığı gibi Avrupa’da savunma, enerji ve teknoloji için ek mali destek ve sermaye harcaması için gizli talep ve (2) makul Fed artırımlarından kaynaklanıyor.
FX
Dar ticaret ağırlıklı dolar, çeşitli makro şokların FX üzerinde büyük ölçüde dengeleyici etkisiyle bu yıl şimdiye kadar sınırlı hareketler gördü. Bu çapraz rüzgarları yaz aylarına devam ederken görüyoruz ve büyük gelişmiş ve gelişmekte olan piyasa para birimleri için tahminlerimiz mütevazı dolar düşüş eğilimli iken geniş ölçüde nötr bir EUR/USD görünümüne sahibiz.
Yapay zeka daha küresel, ama Avrupalı değil. İran savaşına rağmen, küresel büyüme beklentileri dikkat çekici şekilde iyi dayandı. Özellikle Asya’dan destekleyici mali politika yardımcı oldu, ancak yapay zeka sermaye harcaması döngüsünün uzatılması ve küresel tedarik zinciri üzerindeki genişleyen etkisi daha da önemli oldu. Sonuç olarak, küresel büyüme göstergelerimizin çoğu hâlâ dolar düşüş sinyali gönderiyor, manşet bileşenlerdeki zayıflığa rağmen küresel hisse senetlerinin performansı ve dirençli Avrupa ihracat PMI’ları dahil. Yine de, bu küresel büyüme direnci dar odaklı ve Kuzey Asya FX performansına daha fazla yönelik. Avrupa’nın yapay zeka tedarik zincirine maruziyeti daha sınırlı, FX’in bir sonraki döneceğimiz enerji şokuyla da başa çıkması gerekirken.
Ödemeler dengesi trendleri daha USD olumlu. Bu yıl göreli FX performansı kabaca ticaret hadlerindeki değişimleri takip etti. Bununla birlikte büyük varyasyon var, özellikle enerji ithalatçıları arasında. Çin, daha güçlü bir para biriminin devam eden politika desteği ve tartışmalı olarak orta vadeli uluslararasılaşma beklentilerinin yeniden fiyatlanmasından da yararlanarak en büyük göreli performans gösterici oldu.
ABD tarafında, dolar yükselen enerji fiyatlarının mütevazı bir yararlanıcısı olarak duruyor, artan ihracat hacimlerine de yansıdı. ABD’ye hisse senedi liderliğindeki girişler Kurtuluş Günü şokunu anımsatan bir modelde toparlanmaya başlarken, Hürmüz Boğazı’ndaki çıkmaz devam ettiği sürece önemli dolar zayıflığı için durum oluşturmak zor. Bunun nasıl kırıldığı ve bölgedeki güç dengesi üzerindeki ilişkili orta vadeli etkiler nihayetinde USD için olumsuz etkilere sahip olabilir, ancak yakın vadede İran savaşının döngüsel etkisi dolar destekleyici.
Oran yeniden fiyatlandırması küresel oldu, ancak Warsh’a dikkat. Son aylardaki göreli getiri hareketleri USD’yi destekleyici olmadı. Uzun vadeli tahvillerdeki hareketler çoğunlukla simetrikti, ön uç oranlar ise ABD dışında daha agresif şekilde yeniden fiyatlandı. Ön uç ABD getirilerinin seviyesi, dünyanın geri kalanıyla faiz oranı farkı ve ABD getiri eğrisinin göreli şekli dolar boğa sinyalleri göndermiyor. Diğer tarafta, bu ABD oranlarını şahin bir yeniden fiyatlandırmaya daha maruz bırakıyor. Gelen veriler, sabit gelir meslektaşlarımızın metodolojisini kullanarak Fed Fon beklentilerinde önemli ölçüde daha yüksek ile tutarlı ve piyasa Warsh’ın güvercin eğilimli olmasını beklerken, yeni Fed başkanı olarak gelişinin ardından daha şahin iletişime asimetrik olarak maruz.
Petrol fiyatlarında hızlı bir geri dönüşün ardından sürpriz bir Ukrayna - Rusya barış anlaşması, şu anda piyasa tarafından fiyatlanmayan ve EUR/USD hareketini 1,20’nin üzerine destekleyebilecek jeopolitik gelişmelerdir. Diğer tarafta, İran’da bir tırmanma ve Fed’in daha şahin yeniden fiyatlandırılması EUR/USD’yi 1,15’in altına itebilir. Bu riskleri yaz aylarında kabaca dengeli olarak görüyoruz ve bu nedenle yıl ortası EUR/USD tahminimizi 1,17’ye düşürüyoruz. Yıl sonu tahminimizi 1,20’ye, başka yerlerde, özellikle CNY ve JPY’de düşüş dolar tahminleri bağlamında işaretliyoruz.
Kredi piyasaları
Küresel kredi spread’leri, 1) ABD/İran Savaşı ve 2) Yapay Zeka’nın özel kredi piyasalarını bozması ikiz risk faktörleri karşısında dikkate değer direnç gösterdi. $IG ve $HY spread’leri şimdi yılbaşından bugüne -6 baz puan ve -7 baz puan daha dar, İran savaşı 27 Şubat’ta başlarken -12 ve -30 baz puan daha dar. Avrupa’da benzer bir hikaye, €IG ve €HY spread’leri yılbaşından bugüne sabit ve yalnızca +9 baz puan daha geniş, ve hâlâ İran savaşı öncesi seviyelerden -4 ve -8 baz puan daha dar, Avrupa’nın hem daha yüksek enerji fiyatlarına hem de merkez bankası faiz artırımlarına daha büyük ekonomik hassasiyetine rağmen.
Kredi yatırımcıları neden sakin? İlk olarak, genel getiriler yükselirken perakende paranın krediye devam eden akışı kredi spread’lerini teknik olarak dar tutuyor. Ancak daha temel olarak, yatırımcılar ABD/İran savaşının yalnızca enflasyonda geçici bir artışa yol açacağına, ECB’nin fiyatlanandan daha az artırmasına ve Fed’in sadece oranları beklemede tutmasına izin vereceğine inanıyor. Bu, kazanç düşüşlerinde savaşın sınırlı somut yansıması ile birleştiğinde kurumsal temellere güveni artırıyor. Son olarak, ABD büyük sermayeli şirket kazançları 1. çeyrekte +%25 arttı, yapay zeka benimsenmesinin somut faydaları yapay zeka bozulması korkularından daha ağır basıyor. Veri merkezi inşaatı ve bellek çiplerine büyük talep, ABD büyümesini biraz genişletmeye yardımcı oluyor ve yarı iletken hisse senetlerinde bir patlamaya yol açıyor, ABD iş kayıpları ve yaklaşan özel kredi yazılım temerrütlerinde ani artış korkuları henüz gerçekleşmedi.
Ne düşünüyoruz? K şeklindeki ABD ekonomisi ve yapay zeka bozulması riskleri hakkındaki görüşümüz değişmedi. ABD döngüsü hâlâ “Ateş ve Buz” veya bugün daha iyi “Yapay Zeka ve Buz” ekonomisi olarak karakterize edilebilir. Yapısal olarak, ABD döngüsü çok dengesiz görünüyor ve yapay zeka sermaye harcamalarında herhangi bir yavaşlamaya ve/veya ileride yapay zeka benimsenmesinden daha somut bozulmaya karşı hassas. Ancak, bu risklerin takdir edilenden daha uzun sürmesinin gerekebileceğini kabul ediyoruz. Yükselen ABD işten çıkarma olasılıkları daha uzak hale geliyor, kredi piyasası temerrütleri ve daha yüksek enflasyon üretme olasılığı ise daha çok 2027-2028 hikayesi olabilir.
Dolayısıyla, 2Y’26 için $-kredi spread hedeflerimizi aşağı revize ediyoruz. Şimdi 2Y’26’da $IG ve $HY spread’leri için adil değer 82 baz puan (+10 baz puan) ve 305 baz puan (+44 baz puan) tahmin ediyoruz. Nihayetinde, ABD resesyon riskleri düşük ve teknikler hem $IG hem de $HY’de sağlam kalması muhtemel. ABD Hazine arzına ilişkin artık korku ve daha çekici FX-hedge edilmiş getiriler, hem yerel hem de küresel yatırımcı akışlarını $IG kurumsal krediye yönlendirmeye devam edecek, hiper ölçekleyiciler tarafından yönetilen sağlıklı net arz trendlerini ve ABD M&A faaliyetinde bir miktar toparlanmayı absorbe etmeye yardımcı olacak. Ve $HY tarafında, yüksek fon yöneticisi nakit bakiyeleri ve sıfıra yakın net arz (kupon yeniden yatırımlarından sonra) varlık sınıfını desteklemeye devam edecek.
Hâlâ yıl sonuna kadar $-kredide bir miktar genişleme bekliyoruz (önemli olarak çok dar başlangıç seviyelerinden) ve daha yüksek dereceli ve daha düşük dereceli krediler arasında bir miktar dekompresyon. K şeklindeki ekonomi dağılımı yönlendirmeye devam edecek, önümüzdeki 6 ayda marj baskısı ortaya çıkması muhtemel ve ABD tüketicisi şimdi negatif reel ücret büyümesi ile karşı karşıya. Ek olarak, yapay zeka bozulmasının sonraki aşamalarının 1) potansiyel yazılım derecelendirme düşüşleri nedeniyle BDC ve özel kredi piyasası zayıflığı ve 2) Fed’in sonunda faiz artırması için teraziyi değiştirebilecek bellek çipi kıtlıkları üzerindeki enflasyonist baskılara odaklanması muhtemel. Yeni Fed başkanı Warsh altında azaltılmış ileriye dönük yönlendirme dünyasında, bu hızlı bir şahin pivota ve faiz artırımlarına yol açabilir. Azaltılmış rehberlik ve bir artırma eğilimine kayma daha yüksek oran oynaklığına yol açabilir, spread’ler üzerinde daha fazla yukarı baskı oluşturabilir. Bu riskler belirgin ve geleceğe daha fazla baktıkça önem kazanacak.
Ancak, buradaki zamanlama çok belirsiz ve erken işaretler, BDC ve özel kredi piyasası sıkıntılarının henüz daha geniş ABD finansal koşulları ve yazılım temelleri üzerinde baskı oluşturmadığı, Fed’in muhtemelen iş ve tüketici harcama zayıflığı önümüzdeki 6 ayda kendini gösterirken mümkün olduğunca uzun süre artışlara direneceği yönünde.
€-kredide, endişemiz daha akut. İran savaşının artçı şokları ABD’deki yapay zeka bozulması temasından daha hızlı oynuyor ve bu bizi küresel tahsislerimizde €-krediyi $-krediye karşı şimdi düşük ağırlıklandırmaya yöneltiyor. Yeni yıl sonu €IG ve €HY hedeflerimiz 95 baz puan (+16 baz puan) ve 345 baz puan (+74 baz puan). Doğruysa, bu 4Ç’24’ten bu yana €-kredi ve $-kredi arasındaki en geniş göreli değer farkı olacaktır. Ayrıca, Avrupa’da olaya dayalı oynaklık için alan olduğunu ve hedefleri geçici olarak aşma olasılığının yüksek olduğunu not ediyoruz - özellikle yıl sonuna doğru.
Temel olarak, ECB’nin oranları genellikle KOBİ borçlanma maliyetleri üzerinde daha yüksek hızlı geçiş gören bir bölgeye artırdığını görüyoruz, Avrupa bankaları da tarihsel olarak ortalamanın üzerinde resesyon riskleriyle tutarlı oldukça agresif bir oranda kredi standartlarını sıkılaştırıyor. Ayrıca, Avrupa iş anketlerinin 2022’den daha kötü marj baskısına işaret ettiğini, lüks, otomobil ve kimyasallar gibi kilit sektörlerdeki marj baskısı ve yapısal endişelerin hâlâ hafife alındığını not ediyoruz. Genel olarak, Avrupa üreticileri hâlâ tarifeler, güçlü ticaret ağırlıklı Euro ve fiyat artışlarını absorbe edemeyen zayıf bir Avrupa tüketicisinin ters rüzgarlarıyla karşı karşıya, sıkı işlem gören Avrupa banka spread’leri Avrupa büyüme resmi mevcut seviyelerden daha fazla zayıflarsa kesinlikle genişleyecektir.
Son olarak, Avrupa siyasi riskleri yükseliyor. Mevcut Birleşik Krallık Başbakanı Keir Starmer’ın yazın bir liderlik meydan okumasıyla karşı karşıya kalması oldukça muhtemel, Fransız bütçe müzakereleri Eylül’de başlarken Nisan 2027 başkanlık seçimleri öncesinde özellikle gelecekteki açık hedeflerini karşılamayı çok zorlaştıracak bütçedeki endeksli enflasyon kalemleriyle de çekişmeli olacak. Ancak en önemlisi, 3 Alman eyalet seçimi Eylül’de AFD seçim zaferlerinin temiz bir süpürmesini üretebilir, Şansölye Merz’in yapısal reform çabalarına zarar verebilir ve Merz’i pan-AB harcama girişimleri konusunda daha olumsuz ses çıkarmaya zorlayabilir. Avrupa temasını satın almanın doğuşu Alman mali teşvik çabalarının başarılı bir şekilde uygulanması üzerine inşa edildi ve bu şimdi giderek daha fazla şüpheli.
Adil olmak gerekirse, Avrupa spread hedeflerimiz mutlak bazda agresif şekilde geniş değil. Bazı dengeleyici pozitifler var. Avrupa banka NPL’leri ve temerrüt oranları sınırlı kalmaya devam ediyor, 2026 için anlamlı bir gerilemenin olası olmadığını gösteriyor. Bu riskler ECB faiz artırımlarının gecikmesi genel ekonomiyi vurduktan sonra ortaya çıkabilir, ancak ECB’nin bu yıl art arda toplantılarda oranları daha hızlı artırmaktan ziyade Haziran ve Eylül’de ölçülü artışlarla ilerleyeceğinden şüpheleniyoruz. Avrupa kredi teknikleri, daha yüksek oranların getiri alıcılarını çekmeye yardımcı olması nedeniyle hâlâ iyi, Avrupa M&A faaliyeti uykuda kalmaya devam ediyor. Avrupa şirketlerinin yeniden kaldıraç kullanması için sınırlı iştah var. Ancak, Avrupa kredi girişleri hâlâ 2022’den bu yana en yavaş olanı, değişen FX-hedge edilmiş getiri farkları (daha şahin bir ECB tarafından yönetilen) yılın ikinci yarısında €IG için küresel talebi azaltması muhtemel. Dolayısıyla, önceki görünümlerimiz genellikle bir RV bazında Avrupa üzerinde ABD’ye karşı olumlu bir görüş ifade ederken, Avrupa kredisi için gelecek görünüm bize daha tehlikeli görünüyor.
Hisse Senetleri
Güçlü 1. çeyrek kazançları yapıcı görünümümüzü pekiştirdi. Küresel kazanç büyümesi 1. çeyrekte keskin şekilde yükseldi (4. çeyrekteki %15,3’ten %22,6’ya) 4 yıldan uzun süredir en yüksek seviyeye (1Ç 2026 Küresel Kazançlar: Teknoloji Güçlü Büyümeyi Sürüklüyor, 11 Mayıs 2026). Güçlü büyüme, yapay zeka ile ilgili talep temelinde Teknoloji tarafından; İran çatışmasından kaynaklanan daha yüksek petrol ve emtia fiyatları üzerinde Enerji ve Malzemeler tarafından; ve Finansallar tarafından yönlendirildi. Bölgeler genelinde, yapay zeka ile ilgili talepten faydalanan yüksek Teknoloji şirketleri konsantrasyonları ABD’de (%25) ve EM’de (%29) çok güçlü manşet büyüme görürken, bunun eksikliği Avrupa’da (%4) kazanç büyümesini geri tuttu. Çok oynak olma eğiliminde olan Japonya’daki büyüme (%29), Finansallar tarafından yönetildi. Kazançlardaki gücü yönlendiren ortak bir tema, yapay zeka kompleksindeki artan talep karşısında arz kısıtlamaları temelinde ve başka yerlerdeki arz bozulmaları karşısında daha yüksek fiyatlar (Keskin Bir Hızlanma, Tahminleri Yükseltme, 4 Mayıs 2026). 1. çeyrek kazançlarının gücü, aşağıdan yukarıya analist konsensüsünün şimdi 2026’da büyük bölgelerin her birinde çift haneli kazanç büyümesi aramasıyla yükseltmelere yol açtı.
Rallinin stokunu almak. S&P 500’ün satış ve toparlanması, keskin ama kısa ömürlü satışların jeopolitik risk oyun kitabıyla uyumluydu (Jeopolitik Risklerden Kazançlara, 10 Nisan 2026). Pozisyonlama düşük ağırlıktan aşırı ağırlığa yükseldi ancak uzatılmış değil. Temel görüşümüz, Hürmüz Boğazı’nı yeniden açmak için bir tür anlaşma görüyor, ki bu yaklaşıyor gibi görünüyor. Bölgesel olarak, bu en çok etkilenen enerji ithalatçılarının (Avrupa, Japonya, Asya EM) performans göstermesini görmeli, ancak ondan sonra göreli kazanç büyümesinin gücü göz önüne alındığında ABD’nin tekrar performans göstermesini görmeli. Risk-getiriyi ABD ve Avrupa’da aşırı ağırlıklar lehine görüyoruz, EM’de nötrüz ve Japonya’da düşük ağırlıktayız. Sektörler genelinde bir çözüm döngüsellerin performans göstermesini görmeli.
Daha uzun süre daha yüksek oranlar ve hisse senetleri. Son birkaç yılın net dersi, özellikle 2022’deki agresif Fed artırımı döngüsünden, oranların daha yüksek oynaklığı ve ilişkili belirsizliklerin hisse senetleri için daha yüksek oranlar seviyesinden ziyade olumsuz olduğuydu (Hisse Senetleri İçin En Kötü Fed Artırımı Döngüsü: Daha Yüksek Oranlar mı Daha Yüksek Vol mu? 28 Kasım 2022). Mevcut bağlamda, oranlardaki yükseliş enflasyon beklentilerinden daha çok reel oranlardan geldi. Reel oranlar, kısmen kazançlar ve hisse senetleri için de olumlu olan güçlenen işgücü piyasası nedeniyle yükseldi. Geçen hafta yemin eden yeni bir Fed başkanıyla, yeni Fed başkanlarının ilk 3 ay boyunca sıklıkla daha yüksek oran oynaklığı ve hisse senetlerinde bir geri çekilme ile ilişkilendirildiğini not ediyoruz.
Gelen mega halka arz dalgası. Hisse senedi ihracı 2023’ten bu yana yukarı trenddeydi, ancak önümüzdeki birkaç ay hızda önemli bir adım görmeli. Bu, daha geniş hisse senedi piyasasını dışlayacağı ve bir satışa neden olacağı korkularını artırdı. Önceki akademik literatür ve geçmiş ihraç dalgalarındaki ampirik kanıt, ihraç dalgalarının tipik olarak güçlü hisse senedi piyasası getirileriyle ilişkili olduğunu açıkça gösteriyor, çünkü bunlar güçlü hisse senedi talebi dönemlerinde meydana gelir. Talep-arz çerçevemizde, izole artış olumsuz, ancak yalnızca mütevazı şekilde ve tipik olarak her 1-2 ayda bir meydana gelen küçük geri çekilmelerle uyumlu. Hisse senetleri için talep şu anda güçlü kazanç büyümesi ve yatırım yapmak için bol hanehalkı kapasitesi temelinde patlayan girişlerle sağlam. Hisse senedi pozisyonlaması henüz bir kısıt değil ve geri alım duyuruları yüksek seyrediyor (Hisse Senedi İhraç Dalgaları ve Piyasa, 22 Mayıs 2026).
Teknoloji tam daire çizdi. Ekim’de, ABD Mega sermayeli büyüme (MCG) ve Teknoloji hisse senetleri, S&P 500’ün geri kalanına karşı göreli performans kanallarının tepesindeydi. Ardından, kazanç büyümesi diğer sektörlere genişlemeye başladıkça, Teknoloji’den (ve Finansallar) güçlü rotasyon onların Şubat-Mart’a kadar dibe düşmesini gördü. Son keskin ralli onların hızlıca tekrar tepeye hareket etmesini gördü, büyük sermayeli Teknoloji’de pozisyonlama şimdi yüksek (95. persentil) (Teknoloji Tam Daire Çizdi, 15 Mayıs 2026). Aşırı ağırlık MCG ve Teknoloji’den tekrar nötre hareket etmeyi öneriyoruz, çünkü daha fazla performans ya bir aşmayı ya da piyasanın kazanç büyümesindeki hızlanmanın sürmesini fiyatlamasını düşündürür, ancak ikincisini olası görmüyoruz, çünkü arz yanıt verirken ürün fiyat artışlarının hızı yavaşlamaya başlıyor. Sektör önerilerimiz Finansallar, Sanayi ve Sağlık Hizmetleri’nde aşırı ağırlık kalmaya devam ediyor.
Gelişmekte Olan Piyasalar
2026’ya, küresel mali politika büyüme betası, zirve tarife gürültüsü ve iç reel oran sıkıştırmasından kuyruk rüzgarlarının bir kombinasyonuna dayanan bir varlık sınıfı olarak gelişmekte olan piyasalar hakkında yarı dolu bardak görüşüyle başlamıştık; ve politika ihtiyatı ve dolar varlıklarından çeşitlendirmeye yönelik yapısal bir teklif tarafından destekleniyordu. Sonra enerji fiyatı şoku geldi. EM üzerindeki görece yapıcı eğilimimiz şimdiye kadar dayandı, ancak risk betasını yenmek zor oldu, bu şoktan kaynaklanan stagflasyonist riskler hem merkez bankası tepki fonksiyonlarına hem de oranlar vade primlerine kademeli olarak fiyatlanıyor. EM hisse senetleri küreseli güzelce performans gösterdi (Kuzey Asya baskın katkıda bulunan); EM yerel (harmanlanmış) getiri spread’i UST’lere karşı Orta Doğu çatışmasından önceye göre sabit (yine de yılbaşından bugüne 20 baz puan daha geniş); EMFX spot yılın başlangıcına çoğunlukla sabit; ve EMBI Global spread mütevazı şekilde daha dar.
EM üzerindeki enerji fiyatı şokunun yansımasından vurgulanmaya değer üç husus.
1- Coğrafi dağılım: Şok, bölgenin hem daha yüksek enerji ithalat yoğunluğu hem de bu bağımlılığın büyük kısmının Orta Doğu’ya bağlı olması göz önüne alındığında Asya’yı diğer EM coğrafyalarından çok daha şiddetli etkiledi. Bölgedeki çoğu örnekte politikanın fiyat şokunun hanelere ve sanayiye iletimini azaltmayı seçmesiyle; mali bilançolar üzerinde kademeli olarak daha büyük yük oluştu. LatAm EM arasında görece daha yalıtılmış oldu, CEEMEA ise daha karışık bir torba.
2- Potansiyel doğrusal olmayanlıklar: İlk etapta bu çoğunlukla bir ticaret hadleri şoku olmuşken ve daha zayıf dış bilançoları orantısız şekilde etkilemişken, risk ÇATIŞMA DEVAM EDERSE, hem çekirdek hem de sınır EM makrosu üzerinde daha geniş ve daha doğrusal olmayan bir etki görmemiz, gıda fiyatları ve turizm üzerindeki ikinci tur etkiler dahil.
3- Daha uzun vadeli iz bırakma – olumsuz ve olumlu: Krizin yansımasını tamponlamada mali ve yarı mali bilançolar tarafından taşınan maliyetler borç yörüngelerini ve potansiyel olarak büyüme desteğini, şokun kendisi bittikten sonra da kötüleştirecek. Aynı zamanda, bu krizin ardından küresel savunma ve enerji güvenliği mimarisi yeniden şekillenirken, özellikle Kuzey Asya ve Orta Doğu’daki NIIP fazlası ekonomilerinde yatırım davranışını ve net tasarruf dengelerini (yatırımda daha fazla yurt içi eğilim) maddi olarak değiştirebilir.
Vurgulanacak dördüncü bir nokta var, o da Çin’in EM için bir risk emici (vs amplifikatör) olarak yenilenen konumu - talep fonksiyonu (mal tedarik zinciri, petrol stokları ve hizmet ithalatı), RMB’nin bir çapa olarak rolü ve Pekin için daha belirgin bir jeopolitik rol yoluyla.
Yaz ve sonrası için görünüm, yukarıda bahsedilen potansiyel doğrusal olmayanlıklar dahil olmak üzere, Orta Doğu çatışmasının süresi ve yoğunluğuna kritik şekilde bağlı olmaya devam ediyor. Evimiz dolar görüşümüz dolar üzerinde daha nötr hale gelirken; idiosenkratik faktörler dahil olmak üzere EM coğrafyaları içinde ve genelinde göreli değer farklılaşmasına daha fazla odaklanmaya meyilliyiz. Reel oranlar ve uzun emtia maruziyeti bizi LatAm konusunda görece en yapıcı tutuyor, BRL (yüksek getiriler, iyileşen jeopolitik ilişkiler) ve PEN (bakır/altın ihracatları) en güçlü tercihlerimiz, MXN (azalan taşıma), CLP (enerji ithalatı) ve COP (siyaset) karşısında. Siyasi yörüngedeki kayma ile CEE bölgesinde PLN karşısında HUF’u tercih ediyoruz.
Ve daha yüksek petrol fiyatlarına maruz kalanlar arasında, göreli merkez bankası araç setleri göz önüne alındığında EGP’ye karşı TRY’yi tercih ediyoruz.
Asya daha çok yapay zeka rüzgarları ile enerji ters rüzgarları arasındaki farklılaşma hakkında ve bu bizi hâlâ Güney’e karşı Kuzey Asya’da görece daha olumlu tutuyor, ve özellikle CNH (değerlemeler, politika desteği) ve MYR (yarı iletken değer zinciri), INR, IDR ve PHP’ye (rezerv iz bırakma) karşı.
Faiz alanında, hem LatAm hem de CEEMEA’da boğa eğilimiyle yaza giriyoruz, ancak ucuz değerlemelere sahip piyasalara seçici odaklanma ile ve potansiyel bir petrol geri çekilmesinin (savaş risk primi) asimetrik getiriler verebileceği yerlerde. Brezilya, Meksika, Çek Cumhuriyeti, Polonya ve Güney Afrika’da süre maruziyetini görece en çok seviyoruz. Meksika, İsrail ve Macaristan’da ön uç almayı seviyoruz; ve Kolombiya ve Polonya’da dikleştiriciler. Oran hareketlerini Asya’da soldurmak konusunda görece daha temkinliyiz; yüksek getiriciler arasında, yalnızca uzun vadede %7’nin kuzeyindeki hareketler Hindistan ve Endonezya gibi piyasaları radarımıza sokacak.
Petrol ve Gaz
ABD-İran savaşının başlangıcından itibaren, petrol piyasası etkisinin bir ilk yaklaşım olarak sevkiyat bozulmasının doğrusal bir fonksiyonu olacağını kabul ettik (Bağlantı).
Geçen ay, küresel sistem önemli bir esneklik derecesi gösterdi, ancak bunun ne kadar sürebileceğini tartışabiliriz (yani, ABD ihracat kısıtlaması riski). ABD ham net ithalatı azalttı ve rafine ürün net ihracatını artırdı, Çin hem rafineri çalışmalarını hem de ham ithalatı azalttı, yalnızca bu iki ülkede neredeyse 5 mmb/d’ye ekleniyor (Bağlantı). ABD bunu SPR’sinden ve ticari envanterden sağladı, Çin için durdurulan Çin SPR enjeksiyonları ve kimyasal hammadde olarak kömür ikamesi ayarlamayı açıklamaya yardımcı olabilir. Kaba sayılarla, saptırmalar ve devam eden ihracat arz bozulmasını 12,6 mmb/d’ye düşürüyor. Diğer arz-talep ayarlamalarından sonra, bu IEA’ya göre Nisan itibarıyla küresel ham envanterde 4 mmb/d azalma sağlıyor. Bunun manşet bozulmadan önemli ölçüde daha küçük olması, petrol fiyatının Haziran yeniden açılışı için ilk beklentilerimizden daha ılımlı olmasının nedenini açıklayabilir (Brent USD 120/varil).
Etkileyici olsa da, bu ayarlamalar sevkiyatların Mayıs’ta normalin %6’sında durduğunu gerçeğini örtemez. Temel durumumuzu Haziran ayında bir arz normalleşmesi varsayacak şekilde güncellerken, bu arada arz kaybının devamını yansıtmak için petrol fiyatı tahminimizi 2. çeyrekte Brent USD 109/varil’e yükseltmeliyiz (çeyrekten bugüne ortalaması USD 104/varil).
Müzakereler için daha fazla alan sağlayan bir ABD-İran MOU’su varsayarsak, H2’de gelmesi için bir dizi arz olumlusu bekliyoruz. İlk olarak, operasyonları normalleştirme yönündeki çeşitli çabalar paralel olarak ilerleyebilir. Bu, azaltılmış petrol üretimini yeniden başlatmanın kademeli sürecini, armatörler ve sigortacılar için Boğaz’ın gerçekten geçiş için güvenli olduğunu (mayın temizleme dahil) tesis etmeyi ve hasar görmüş rafinaj, depolama ve liman altyapısına gerekli onarımları yapmayı içerecektir. Ramp-up programında, IEA’nın 2 hafta içinde azaltılmış üretimin %50’sinin ve 1,5 ay içinde %80’inin geri getirileceği projeksiyonunun güvenilir bir temel olarak durduğunu düşünüyoruz. İkinci olarak, Boğaz’dan saptırma boru hattı rotaları yakın vade için kullanılmaya devam edebilir. Bu notta, BAE’nin Fujairah’a mevcut ADCOP boru hattını (1,5-1,8 mmb/d) eşit kapasiteli paralel bir Doğu-Batı boru hattıyla destekleyecek olması önemlidir, zaten yapım aşamasında ve gelecek yıl tamamlanması planlanıyor. ADNOC CEO’suna göre, bu boru hattı hızlandırılıyor ve 20 Mayıs itibarıyla yaklaşık %50 tamamlanmıştı. Üçüncü olarak, mevcut saptırma araçları göz önüne alındığında, ticari sevkiyatın küresel pazarlara normal arzı mümkün kılmak için normal çatışma öncesi oranların yalnızca %70’ine yükselmesi gerekiyor.
Bunu olumlu talep tarafında dengeleyen, 400 mmbbl IEA-koordineli SPR salımının yeniden stoklanması gerekecek ve ulusal endüstri grupları, bu olaydan sonra yeni ihtiyati stoklar kurmayı planlayabilir, Avustralya’daki tarım ve madencilik grupları tarafından belirtildiği gibi.
Bunun ötesinde, küresel piyasanın fiyatların USD 80/varil Brent tahminimiz 2027’ye dönmesi için örtük olarak gerekli olacak bir çatışma sonrası arz-talep fazlası elde edip edemeyeceği konusunda gerçek bir soru var. Çatışma sonrası bir fazlanın elde edilebileceği olasılığının olduğunu düşünüyoruz, ancak kapsamını belirlemeye yardımcı olabilecek bir dizi değişken var. İlk olarak, küresel ham ve kondensat piyasasının çatışmadan önceki altı ay boyunca ortalama 1,4 mmb/d fazla olduğu tahmin ediliyordu. Talep daralması bu fazlayı geri yüklemeye yardımcı olacaktır, IEA tahminleri küresel petrol talep büyümesinin geçen yılki +770 kb/d’den bu yıl -420 kb/d daralmaya gittiğini (başlangıçta bu yıl +850 kb/d olması tahmin ediliyordu). İkinci olarak, son dört OPEC çıkışından, BAE grubu en büyük yedek kapasite hacmiyle bırakıyor (Bağlantı), bu da yeniden açılma sonrasında kullanılma riski taşıyor, ancak BAE "sorumlu davranmaya devam etmeye" söz verdi. Üçüncü olarak, OPEC+ pandemide ilk düşürülen üretim kotalarını geri yüklemek için kademeli programından sapma eğilimi göstermedi. Bu programın dördüncü çeyreğe kadar çoğunlukla tamamlanma yolunda olduğuna inanıyoruz. Bu nedenle yeniden açılma sonrasında özel bir OPEC+ arz katkısı varsaymıyoruz. Dördüncü olarak, IEA-koordineli SPR salımı neredeyse kesinlikle tam olarak yürütülecek, mevcut oranlarda Eylül başına kadar sürecek. Örneğin ABD’de 15-Mayıs itibarıyla yalnızca 41 mmbbl çekilmişti, ancak 11-Mayıs itibarıyla 133 mmbbl sözleşme ile verilmişti (bu hacmi çekilmeye taahhüt ediyor). IEA, Nisan ayında 2,1 mmb/d küresel SPR çekim oranı ve 8-Mayıs’a kadar toplam 400 mmbbl’nin 164 mmbbl’sini tahmin etti.
Hepsini bir araya getirirsek, çatışma sonrası bir küresel petrol piyasasının 4 mmb/d fazlaya ters dönebileceğini, petrol fiyatlarının 4. çeyrekte USD 86/varil’e ve 2027’de USD 80/varil’e ulaşan bir normalleşme elde etmesi için gerekli bir ön koşul olduğunu düşünüyoruz.
